Carmignac P. Flexible Bond : Carta de los Gestores de la Cartera

En el cuarto trimestre de 2023, Carmignac Portfolio Flexible Bond registró una rentabilidad positiva (la participación de clase A subió un 5,50%), ligeramente inferior a la de su índice de referencia (el índice ICE BofA ML Euro Broad (EUR) avanzó un 6,53%). El Fondo cerró el año con una rentabilidad positiva del 4,66% frente a la revalorización del 6,82% de su índice de referencia.

2023 terminó siendo un año boyante para los activos de renta fija, gracias al despertar tardío de los mercados en el cuarto trimestre. De hecho, a finales de octubre, las rentabilidades medias apenas mostraban signo positivo en todo el espectro de la renta fija, observándose una notable disparidad entre los activos de carry —que mostraban una evolución favorable— y los de renta fija, que atravesaban apuros. Sin embargo, el cóctel formado por unos datos de consumo y empleo más flojos de lo previsto en EE. UU., en combinación con una desaceleración de la inflación mayor de la esperada, contribuyó a desarrollar una mayor predisposición de los inversores hacia los activos de riesgo. Esto también tuvo un reflejo en las comunicaciones de los bancos centrales, que fueron más allá de anunciar una pausa definitiva en los ciclos de subidas de tipos y, en el caso de la Reserva Federal estadounidense, evocaron la perspectiva de un recorte del precio del dinero en 2024. En el trimestre, las rentabilidades a largo plazo cayeron de forma considerable; el rendimiento del bund alemán a 10 años bajó 85 puntos básicos (pb) hasta el 2% y el del bono estadounidense a 10 años cedió 70 pb hasta el 3,88%. Lo mismo ocurrió con los diferenciales de crédito, que se estrecharon 118 pb en el índice Xover durante el período contemplado, regresando a un nivel anterior a la guerra entre Rusia y Ucrania, por lo que no hay que bajar la guardia aunque el carry sea todavía atractivo. Aunque este ansiado rebote del mercado llega más de un año después de que la inflación tocara techo, la evolución histórica de los dos últimos meses debe analizarse con la complejidad del entorno actual como telón de fondo. De hecho, la situación geopolítica se ha deteriorado considerablemente con el aumento de las tensiones en Oriente Medio, el componente cíclico de la inflación sigue siendo elevado y habrá que financiar los crecientes déficits. Entretanto, China ha seguido inmersa en una espiral deflacionista que debilita las perspectivas de crecimiento de la economía mundial en un momento en que el consumo estadounidense empieza a mostrar señales de ralentización. Por último, aunque la inflación bajó a ambos lados del Atlántico, esta desaceleración tuvo más que ver con los componentes más volátiles como la energía, que se benefició de efectos de base favorables. El camino que queda por recorrer para que la inflación subyacente vuelva al objetivo de los bancos centrales probablemente será mucho más largo y posiblemente más doloroso de lo que el mercado da por sentado.

El fondo obtuvo una rentabilidad positiva en el año en términos absolutos, gracias a la exposición a los activos de deuda corporativa, en particular deuda financiera subordinada, deuda corporativa de alto rendimiento y crédito estructurado, así como a la deuda pública tanto en mercados desarrollados como emergentes. En cambio, la rentabilidad relativa acusó el impacto de nuestras estrategias de cobertura en deuda corporativa y tipos de interés en 2023. Durante el cuarto trimestre de 2023, implementamos varios arbitrajes para adaptar la cartera a las distintas fases del mercado:

• Nuestra gestión de la sensibilidad a los tipos de interés mantuvo el dinamismo durante el periodo contemplado en un entorno de tipos de interés considerablemente más elevados. La sensibilidad global de la cartera se redujo gradualmente gracias a la recogida de beneficios en tipos de EE. UU. y en tipos core del euro. Nuestra exposición a la deuda de la periferia del euro quedó totalmente neutralizada mediante una posición corta abierta en los tipos de deuda pública italiana. También incrementamos la posición corta en rendimientos de deuda japonesa ante el gradual endurecimiento de la retórica del Banco de Japón. De este modo, la sensibilidad del fondo a los tipos de interés se redujo al cierre del trimestre de 7,02 a 2,44.

• Nuestra exposición bruta a activos de deuda corporativa se mantuvo estable durante el periodo, aunque seguimos gestionando la exposición neta de la cartera de forma proactiva. Al principio del trimestre, realizamos una cobertura táctica mediante CDS a través del índice Xover, con objeto de protegernos de la ampliación de los diferenciales de crédito en un entorno de aversión al riesgo. Redujimos esta cobertura crediticia del -18% al -14% a finales de octubre, y posteriormente mantuvimos esta posición corta hasta el cierre del periodo contemplado. Por último, también subimos nuestra exposición a las tasas de inflación implícitas de Estados Unidos y el euro al final del periodo, habida cuenta de la fuerte contracción de los datos de inflación, que nos parece más vinculada a efectos de base que a factores estructurales.

Tras un final de año especialmente favorable para la renta fija, el rumbo futuro de los mercados plantea interrogantes. Aunque la inflación ha descendido bruscamente en los últimos meses y se va acercando al objetivo de los bancos centrales, sigue sometida a la presión de las tendencias a largo plazo (conflictos militares, envejecimiento de la población, transición energética y repatriación de las cadenas de producción) y de las tendencias cíclicas (la economía estadounidense está resistiendo bien el embate de los tipos). Es probable que la primera parte del año se caracterice por la posibilidad de que el crecimiento de la economía estadounidense no se detenga, mientras la europea oscila entre el estancamiento y la recesión, y China aún tarda en dar señales de relajación tanto en el frente económico como en el político. A corto plazo, estas incertidumbres justifican una gestión activa que combine la exposición a activos de deuda corporativa para beneficiarse del carry (más del 5% en el fondo) y la cobertura táctica para protegerse de cualquier ampliación de los diferenciales de crédito después del fuerte ajuste de las valoraciones de los índices. También mantenemos posiciones largas en tipos reales y tasas de inflación implícitas, con objeto de dar cobertura al fondo en caso de sorpresas desagradables en lo que respecta a las expectativas de desinflación. Creemos que el mercado ya ha asumido la posibilidad de una relajación de los tipos por parte de los bancos centrales en 2024, lo que nos lleva a recoger beneficios y a adoptar una gestión activa de la duración, en particular en los tipos largos, que probablemente se verán afectados por unos elevados volúmenes de emisión.