¿Qué ha ocurrido recientemente en los mercados de renta fija?

Un importante sell-off de deuda soberana: en las últimas 8 semanas, los tipos de interés a 10 años en EE.UU. han subido 74 puntos básicos, desde el 4,1% hasta el 4,9%.

El movimiento estuvo impulsado principalmente por la parte larga de la curva (vencimientos a 10 y 30 años, más que a 2 años, cuyo rendimiento subió sólo 25 puntos básicos), lo que contrasta con las ventas masivas en el mercado de renta fija que han prevalecido durante los últimos 3 años. En Europa también se produjeron movimientos bruscos, y el bono alemán a 10 años pasó del 2,5% a cerca del 3%.

• El sell-off también afectó a los tipos reales, cuyos rendimientos han alcanzado niveles nunca vistos desde 2008.
• La fuerte subida de los tipos de interés está empezando a afectar a otras clases de activos. El contagio de los activos de riesgo ha sido sustancial: El S&P 500 ha caído un -7,5% desde el máximo de julio, los diferenciales de crédito han saltado de 380 a más de 465 (Xover) en un movimiento comparable con el episodio de estrés bancario de la pasada primavera.

La caída de los tipos soberanos en los últimos 2 años es similar a la del S&P500 en 2008: -50% para los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos a más de 20 años frente a -56% en 2008 para el S&P500.

Mientras tanto...

• La inflación en EE.UU. ha pasado del 9% (en junio de 2022) al 3,7% (en septiembre de 2023).
• La Fed ha subido 11 veces su tipo de interés oficial hasta el nivel más alto en 22 años y se acerca al final del ciclo de subidas.
• Las expectativas de crecimiento de EE.UU. para 2024 han caído del 2% al 1% - aunque las expectativas para 2023 se han revisado al alza.

• Los tipos a largo plazo están descontando unas condiciones financieras más restrictivas con perspectivas de ver una política monetaria "más restrictiva y por más tiempo". Desde principios de septiembre, el mercado ha eliminado casi dos recortes de tipos de 25 puntos básicos que había anticipado. Y son los tipos de interés reales, más que las expectativas de inflación, los que han impulsado el movimiento al alza de los tipos a largo plazo.
• Los tipos a largo plazo están indicando unas expectativas de crecimiento más elevadas (o una recesión no tan grave), corroboradas por la subida de los precios del petróleo y del dólar (el alivio del cierre de la Administración estadounidense de 45 días también respalda este sentimiento).
• Los tipos reflejan una mayor prima de riesgo por el plazo. La prima por plazo -la compensación que exigen los inversores por soportar el riesgo de que los tipos de interés cambien a lo largo de la vida del bono- ha sido baja durante mucho tiempo y el equilibrio entre la oferta y la demanda de bonos del Tesoro a largo plazo ha cambiado a peor. Se están emitiendo más bonos del Tesoro en un momento en el que la disciplina presupuestaria de EE.UU. está en entredicho, la implementación del Quantitative Tightening supone la retirada de un comprador insensible a los precios, y el nivel más alto de los rendimientos de los bonos a corto plazo significa que hay menos apetito por los plazos largos.

• La desaceleración gradual del ciclo económico está ganando terreno: el reciente repunte de los precios de las materias primas no debe hacernos perder de vista el futuro impacto económico del fuerte endurecimiento monetario que acabamos de presenciar, que suele tardar entre 12 y 18 meses en reflejarse en la economía. Los últimos datos económicos, especialmente en Europa, se están deteriorando y los datos de inflación han sorprendido a la baja.
• El final del ciclo de subidas está a la vista. Algunos banqueros centrales ya están mostrando su voluntad de hacer una pausa ante la fragilidad de ciertos indicadores de actividad (siguiendo el ejemplo del Banco de Inglaterra en su última reunión y del BCE a través del cambio de tono en su narrativa). Más aún cuando los movimientos de las últimas semanas en las curvas de tipos están endureciendo aún más las condiciones financieras.
• De hecho, el reciente sell-off de los tipos reales a largo plazo ejerce una presión adicional sobre las condiciones financieras, que se están endureciendo significativamente (70 puntos básicos de subida en los tipos a 10 años equivalen a 175 puntos básicos de endurecimiento de las condiciones financieras). Esto está aumentando la probabilidad de una fuerte desaceleración de la actividad económica.
• Los tipos reales han aumentado hasta niveles que no parecen sostenibles a medio y largo plazo. El elevado nivel de endeudamiento de los distintos agentes económicos (soberanos y privados) no aconseja mantener altos los tipos de interés durante mucho tiempo, dado el problema de refinanciación de las deudas.
• Los indicadores técnicos son cada vez más favorables: la volatilidad y el volumen de negociación se sitúan ya en niveles muy elevados, lo que refleja el hecho de que los mercados esperan ya un escenario muy pesimista. De hecho, el brusco movimiento del índice MOVE (de menos de 100 a más de 140) apunta probablemente a un cierto grado de capitulación.

PERO siendo selectivos y activos

• En los distintos puntos de la curva: actualmente favorecemos la parte corta y media de la curva (que debería beneficiarse más del razonamiento anterior) en lugar de la parte muy larga (ya que la oferta y la demanda a largo plazo ante los fuertes déficits y en ausencia de bancos centrales que compren a cualquier precio podría resultar más difícil).
• Entre tipos reales y nominales: estamos equilibrando gradualmente la exposición entre tipos reales y nominales, ya que las condiciones financieras se están endureciendo, actuando en contra de las expectativas de inflación y aumentando las probabilidades de un aterrizaje más severo de la economía.
• Entre regiones: favorecemos a Europa frente a EE.UU. debido a una transmisión más potente de la política monetaria a la economía real de la Eurozona.

El brusco repunte de las condiciones financieras no es un buen augurio para los activos de riesgo. Tampoco lo es el aumento de las probabilidades de una desaceleración más brusca de la Economía. Por ello, los denominados activos de riesgo podrían seguir una trayectoria de rendimiento desigual.
El uso táctico de instrumentos de cobertura como el XOVER para cubrir parcialmente el riesgo de crédito, de futuros sobre Euro Stoxx o Stoxx 600 para cubrir el riesgo de renta variable y de divisas defensivas como el JPY o el USD para cubrir el apetito por el riesgo a escala mundial en estos tiempos revueltos debería prevalecer.
Sin embargo, con un diferencial de unos 450 puntos básicos (iTraxx Xover), los mercados de crédito incorporan un elevado riesgo de recesión y ofrecen rendimientos cercanos a los máximos de la última década, lo que proporciona un colchón de protección en caso de nuevas ventas masivas.