Carmignac P. Credit : Carta de los Gestores del Fondo

El año 2022 fue horrible para los mercados de deuda corporativa mundiales. No se salvó ningún rincón del mundo del crédito, con descensos de dos dígitos como norma en todas las subclases de activos. Nos decepcionó nuestra rentabilidad absoluta, profundamente negativa, y estamos decididos a recuperar el terreno perdido para nuestros clientes en el futuro (para más información al respecto, siga leyendo). Todos los años cometemos muchos errores; somos plenamente conscientes de que en 2022 cometimos demasiados, lo que se tradujo en una rentabilidad significativamente inferior a la de años anteriores. Dicho esto, dadas las circunstancias sin precedentes y el sesgo a largo plazo (sin exposición a divisas) incorporado en el mandato de nuestro fondo, creemos que nuestro proceso de inversión se ha comportado decentemente, y se ha visto reforzado por las lecciones aprendidas de nuestros errores.

Salvo en Rusia, observamos más situaciones de mejora que de impago entre las empresas de nuestra cartera. La salud financiera de un número importante de emisores cuyos bonos poseemos mejoró como consecuencia de la inflación (especialmente en los sectores de materias primas y finanzas). Nuestras coberturas desempeñaron su papel y contribuyeron positivamente a la rentabilidad de todo el año (se podría argumentar que deberíamos haber cubierto más, pero estuvimos en el límite superior de nuestra capacidad de cobertura durante buena parte del año). Como ya comentamos en informes trimestrales anteriores, nos equivocamos en nuestra valoración sobre cómo se desarrollaría la guerra de Ucrania y hemos aprendido la lección para controlar mejor el riesgo país en el futuro. La mayoría de los emisores rusos siguen cumpliendo sus obligaciones de servicio de la deuda y el valor de nuestras inversiones allí se recuperó en el segundo semestre. En el caso de los bonos que cotizaban en niveles cercanos a los de una evaluación conservadora de su valor fundamental y para los que había suficiente liquidez en el mercado para vender, aprovechamos la oportunidad para deshacernos de nuestras participaciones. Y seguiremos haciéndolo en el futuro.

Estamos entusiasmados con las perspectivas de rentabilidad de nuestra cartera de cara a 2023. Actualmente tiene una rentabilidad ajustada superior al 9% junto con una calificación media de BB+ (pero más allá de las calificaciones, creemos que nuestra cartera está formada por empresas con sólidos fundamentales cuyos riesgos están muy bien remunerados). Este nivel de carry es históricamente elevado e inclina la balanza de posibles resultados muy a favor de los inversores de nuestro fondo. Incluso si los mercados de crédito experimentan por segundo año consecutivo otro mercado bajista de los que se producen una vez cada 50 años, la rentabilidad de nuestra cartera nos permitiría soportar al menos 200 puntos básicos de ampliación adicional antes de que nuestras rentabilidades entren en territorio negativo. Esta ampliación adicional, tanto si se produce en los tipos como en los diferenciales, probablemente sería devastadora para muchas otras clases de activos (como las inversiones en el mercado privado, que en su mayoría no se revalorizaron en consonancia con los fundamentales en 2022 y que podrían tener que recuperar terreno si el entorno se deteriora aún más). En tal escenario, creemos que nuestras coberturas y nuestra selección de bonos nos permitirían tener un mejor comportamiento que el resto, como ha ocurrido en todos los años naturales desde el lanzamiento del fondo. Por contra, si los diferenciales se estrechan en el mercado de deuda corporativa, no sería difícil imaginarnos ofreciendo sólidas rentabilidades de dos dígitos debido tanto a la revalorización del capital resultante como a la renta fija. Se encontrarán oportunidades atractivas si seguimos siendo racionales cuando los mercados se dejan llevar por el miedo, y pocas veces en nuestras carreras hemos visto una ventana de oportunidad tan buena.

Además del favorable clima actual del mercado, estamos entusiasmados con lo que parece el final de más de 10 años de represión financiera. Ahora que los principales bancos centrales inyectan menos liquidez, los tipos y los diferenciales deberían asentarse en niveles estructuralmente más altos. Un mayor coste del capital hará que las tasas medias de impago vuelvan a la normalidad, y traerá nuevamente oportunidades significativas de generación de alfa en situaciones de reestructuración junto con generosas primas de riesgo. En conjunto, creemos que “el viento sopla” a favor de Carmignac Portfolio Credit, lo que se traduce en un potencial mucho mayor que nunca para ofrecer rentabilidades sólidas y mostrar un comportamiento aún más positivo que el del resto en los próximos años.