Las salidas en falso no eliminan la línea de meta

El regreso del capital a la zona del euro debería proteger, en parte, a los mercados de renta variable de la región del riesgo de renta fija, así como reforzar la moneda única

En este inicio del último trimestre de 2017, resulta absolutamente sobrecogedor constatar que ni el BCE ni la Fed han puesto aún en marcha las siguientes etapas de «normalización» de sus respectivas políticas monetarias en un momento en que el contexto lo justificaría con creces. La Fed corre con ventaja, pero sigue contando con una política extremadamente acomodaticia. El BCE ni siquiera ha dado el primer paso, aunque en la zona del euro el crecimiento económico se encuentra muy por encima de su potencial a largo plazo y las perspectivas de inflación se han estabilizado, e incluso recuperado. En Estados Unidos, el crecimiento sigue siendo sólido y la situación del mercado laboral avanza día a día.

En ambas regiones, el aumento del precio de los activos financieros apela a la responsabilidad de los presidentes de los bancos centrales de no enconar más la situación. Sin embargo, por miedo a los riesgos políticos que vienen repitiéndose desde el verano de 2016, por la frustración ante un objetivo de inflación huidizo incorporado a sus mandatos o tal vez por temor a los mercados, hasta la fecha los bancos centrales han dado la razón a los inversores que han apostado por que la difícil decisión se retrasará constantemente. Esta sucesión de salidas en falso ha prolongado el prodigio artificial de la correlación positiva entre renta variable y renta fija. La recuperación del ciclo económico, junto con el apoyo monetario, ha seguido proporcionando a los mercados la pócima mágica capaz de impulsar sin descanso el precio de todas las clases de activos. Los más temerarios han seguido viéndose recompensados, y la gestión de los riesgos continúa pareciendo superflua.

No obstante, la línea de meta de esta carrera de obstáculos no ha desaparecido en absoluto, y los bancos centrales reconocen que incluso se han acercado de forma considerable. Los mercados de renta fija no están preparados para este punto de inflexión y, por otro lado, los de renta variable esperan poder librarse, mientras el ciclo económico les sustente, de la fuerza de gravedad que ejercerán entonces los bonos.

La presidenta de la Reserva Federal estadounidense lo ha confirmado: tras ocho años de drástica ampliación, la fase de reducción del tamaño del balance de la institución empezará antes de final de año. La relajación de las condiciones financieras derivada de la debilidad del dólar y del plan de recorte de impuestos recientemente anunciado por Donald Trump no hará sino reforzar esta perspectiva. El presidente del Banco Central Europeo también ha mostrado su compromiso: en octubre, detallará las modalidades del cese progresivo de la ampliación de su balance. Por primera vez desde 2008, el volumen acumulado de los balances de los cuatro bancos centrales más importantes del mundo empezará a reducirse el próximo año. Y, aun así, los mercados financieros siguen mirando para otro lado, como si la «relajación cuantitativa ilimitada» fuera aún una hipótesis plausible.

En Estados Unidos, esta complacencia es más fácil de explicar. Nosotros mismos pensamos que el ciclo económico está viviendo sus últimos trimestres. La actividad industrial ya muestra algunos indicios de agotamiento (véase nuestra nota de septiembre «La estrategia del pararrayos»). El crecimiento del consumo, por su parte, responde a una histórica ampliación del crédito al consumo y un marcado descenso de la tasa de ahorro, parámetros que ya no brindan ningún margen de progresión, un hecho que se hará aún más patente cuando los tipos de interés suban. Por consiguiente, resulta legítimo prever que la subida de los tipos de interés en Estados Unidos no tendrá el efecto deseado.

Cuando el ritmo de actividad remita, la Fed no podrá ignorar el hecho de que la continuación del ajuste monetario no hará sino precipitar esa inflexión. Esta perspectiva ya se ve reflejada en la curva de tipos de interés estadounidense, persistentemente plana. Asimismo, este hecho explica que los valores de crecimiento estadounidense estén superando de nuevo a los cíclicos y que el dólar no se haya apreciado más este verano tras ocho meses de caída ininterrumpida. A este respecto, el retrasado proyecto de recorte de impuestos de la Administración Trump, incluso si lograra sobrevivir a un procedimiento presupuestario que se perfila complicado, no podrá tener el efecto necesario para detener esta dinámica.

Los mercados europeos de renta fija no podrán esquivar el efecto de la reducción de las inyecciones de liquidez que les infligirá el BCE

Tal y como decía el presidente francés Charles de Gaulle hace más de cincuenta años, no sirve de nada reiterar con fogosidad la fe en Europa, «hay que tomarse las cosas como son». La gran crisis financiera de 2008 constituyó un importante envite al sueño de convergencia de la zona del euro. Los resultados económicos empezaron a divergir profundamente entre Alemania y el resto de países, a lo que siguió una marcada polarización de la opinión pública. Las empresas, los inversores y los profesionales de la asignación de activos a escala mundial replicaron esta crisis existencial huyendo en masa de la moneda única durante casi diez años (véase gráfico).

Cierto es que después de que el año 2016 introdujera el riesgo de una propagación mortal del pensamiento de fragmentación política y económica en la zona del euro, las elecciones francesas detuvieron esta contaminación en 2017. No obstante, las democracias europeas siguen viéndose presionadas por una población frustrada ante la escasez de riqueza económica generada por sus economías en los últimos diez años y, al mismo tiempo, por la distribución que se ha realizado de la misma. Las reformas de la economía francesa y de la gestión de la zona del euro que el presidente Emmanuel Macron propone deberán implantarse imperativamente si queremos que la tentación populista no resurja con aires de venganza en las próximas citas electorales. Si bien Macron deberá superar la resistencia al cambio en Francia, controla en gran medida la aplicación de su programa. Sin embargo, tendrá que convencer a la próxima coalición alemana sobre la necesidad de reformar la zona del euro, y esta coalición ni siquiera se ha formado aún.

Pero, ante la tradición alemana del compromiso político inteligente (Konsens denken) y la necesidad imperativa para los partidos moderados (CDU-CSU, FDP, Verdes, SDP) de ponerse de acuerdo sobre un proyecto de futuro creíble so pena de ser desplazados finalmente por los extremos nacionalistas, resulta lógico apostar por que el interés de una voluntad política común prevalecerá. A corto plazo, el apoyo que confiere el ciclo económico contribuirá a que finalmente se acepten las reformas más complicadas, y también debemos entender en esta línea el ímpetu adoptado por el primer ministro francés, Edouard Philippe, en sus acciones.

Este ciclo de crecimiento y esta nueva dinámica europea no permitirán a los mercados de renta fija de la zona del euro esquivar el efecto de la reducción de las inyecciones de liquidez que les infligirá el BCE. El nivel extraordinariamente reducido de los tipos de interés de la deuda pública alemana pronto será insostenible. Se trata de un riesgo que hay que seguir gestionando, incluso si las sucesivas salidas en falso han anulado el efecto de las coberturas estos últimos meses. En cambio, el regreso del capital a la zona del euro, así como la recuperación de la curva de tipos, podrían en un primer momento sumarse a las ventajas del ciclo económico de cara a proteger a los mercados europeos de renta variable del riesgo de renta fija, así como reforzar la confianza de los inversores en la moneda única.

Fuente: Bloomberg, a 29/09/2017