La imparable ley de la evolución

Desde hace ya más de diez años, el tratamiento de las repercusiones de la crisis de 2008 por medios exclusivamente monetarios tuvo como consecuencia una recuperación económica mundial mediocre y un descenso histórico de los tipos de interés. En consecuencia, las empresas capaces de generar un crecimiento sólido de sus beneficios a pesar de este contexto se beneficiaron de una trayectoria bursátil envidiable: sus valoraciones sacaron partido no solo de su ventaja en cuanto al crecimiento de los beneficios, sino también de unos tipos de descuento de sus beneficios cada vez más reducidos. Este fenómeno se ha visto acentuado automáticamente por el seísmo económico del primer semestre de 2020, que hace que las perspectivas de crecimiento macroeconómico mundial sean aún más inciertas y refuerza las del mantenimiento duradero de unos tipos de interés en niveles sumamente reducidos.

En el recién estrenado contexto caracterizado por un problema grave de seguridad sanitaria que no se disipará con facilidad, algunos segmentos de la esfera tecnológica han logrado reforzar su ventaja competitiva, y el meteórico repunte de la tasa de endeudamiento medio de las empresas ha evidenciado aún más la salud financiera de los líderes tecnológicos. A diferencia de lo que les caracterizaba durante la burbuja de Internet hace veinte años, actualmente sus balances son a menudo extremadamente sólidos y su rentabilidad, muy superior a la media de las empresas cotizadas (un margen de explotación superior al 25 % de media para los valores tecnológicos estadounidenses, frente a menos del 10 % para el índice S&P 500, excluidos valores tecnológicos y financieros). Así, la marcada rentabilidad superior desde principios de año registrada por los valores de crecimiento, situados a menudo en la esfera tecnológica pero que no pertenecen exclusivamente a esta, no debería plantear dudas.

La marcada rentabilidad superior desde principios de año de los valores de crecimiento no debería plantear dudas

¿Resulta excesiva? Nosotros no lo creemos así. A modo de ejemplo, el múltiplo de resultados del componente de valores tecnológicos del índice mundial MSCI presenta en la actualidad una prima de alrededor del 30 % frente al índice completo, una evolución que se sitúa en niveles muy próximos a su media histórica desde hace 25 años (prima del 25 %) y muy por debajo de la prima del 120 % que prevalecía en 1999-2000. Otro ejemplo muy ilustrativo es que la ratio que compara el precio de una acción con su tasa de crecimiento de los beneficios esperada a largo plazo es actualmente más o menos la misma (entre 2 veces y 2,5 veces) para los famosos valores «GAFAM» que para el resto del índice S&P (esta no era en absoluto la situación hace veinte años, cuando el precio que se pagaba por el crecimiento esperado era mucho más reducido para los valores no tecnológicos).

Esta mínima discriminación que observamos en la actualidad por parte del mercado respecto a la «valoración del crecimiento» constituye un punto de vital importancia por dos motivos. En primer lugar, porque demuestra que, si tenemos en cuenta el potencial de crecimiento a largo plazo, el sector tecnológico no está sobrevalorado en comparación con el resto del mercado. Y, en segundo lugar, porque constituye también una ingente oportunidad en términos de valor añadido para la gestión activa. En efecto, habida cuenta de las incertidumbres que imperan en el contexto macroeconómico, resulta complicado alcanzar un nivel de confianza elevado en las previsiones a largo plazo. Ello solo puede lograrse por medio de un conocimiento y un análisis exhaustivos de cada empresa, de su universo competitivo, de las rupturas tecnológicas en juego, etc. La mayor influencia de la gestión pasiva y el papel que en fechas recientes han desempeñado las plataformas de negociación para inversores particulares en Estados Unidos en algunas trayectorias bursátiles estelares multiplican las anomalías en las valoraciones y, al mismo tiempo, las oportunidades para la diferenciación de la gestión activa.

La naturaleza de la crisis económica de 2020 y de su tratamiento hace que tratar de pronosticar su evolución sea presuntuoso. En concreto, cabe preguntarse si el extraordinario apoyo que los Gobiernos han brindado directamente a las empresas y particulares durará lo suficiente como para evitar una aceleración del número de quiebras, especialmente entre las empresas medianas, que pudiera llevar a la economía a una recesión en 2021. Esta pregunta resulta pertinente tanto para Europa como para EE. UU., que se encuentra en una situación muy sensible desde el prisma político y donde se suma la creciente incertidumbre de los inminentes comicios presidenciales que tendrán lugar en dos meses. En cambio, un avance médico sobre el tratamiento o la prevención de la COVID-19, el cruce del Rubicón por parte de los bancos centrales hacia la total asunción de la monetización de unos déficits presupuestarios sin precedentes, tal vez la transferencia —al menos parcial— a la economía real de la histórica tasa de ahorro de los hogares... Todas estas circunstancias podrían converger, aunque fuera de forma efímera, en la esperanza de dejar al fin atrás diez años de letargo macroeconómico y de paupérrimas previsiones de inflación. Por tanto, resulta necesario estar preparados para volver a intervenir con toda la flexibilidad que sea necesaria, dado que las leyes de la evolución son válidas para todos, empezando por las gestoras de activos. A la espera de lo que depare el futuro, resulta imperativo mantener carteras de renta variable conformadas por títulos que constituyan verdaderas convicciones a largo plazo y complementadas, de cara al equilibrio del conjunto de la estructuración, por activos vinculados a los esfuerzos de recuperación económica, como la deuda corporativa, y a sus avatares (desequilibrios presupuestarios, creación monetaria), como las minas de oro.

Fuente: Carmignac, Bloomberg, 31/08/2020