Carmignac Sécurité : Carta del Gestor del Fondo

Los mercados de renta fija registraron caídas récord durante todo el año y el cuarto trimestre no fue una excepción. Las condiciones incluso empeoraron en el último cuarto del año, lo que convirtió a 2022 en el año más nefasto para la deuda pública desde que se crearon los índices. Los índices de deuda pública europea bajaron casi un 17%, lo que supone un comportamiento peor que el de otras clases de activos y segmentos: los bonos corporativos, que se desplomaron casi un 13% en el año; los valores del Tesoro estadounidense, que también cayeron casi un 13% y registraron las mayores pérdidas desde 1928; y, quizá lo más sorprendente, la mayoría de los índices de renta variable, que también terminaron 2022 en terreno negativo.

Lo que en realidad estamos presenciando es una abrupta normalización tras casi 15 años de inyecciones de liquidez a gran escala y tipos de interés negativos. Esto supone el fin de una era de represión financiera y deja paso a perspectivas atractivas para la renta fija, con niveles de carry que no hemos observado en más de una década.

Las razones de la brusca normalización de los rendimientos de los bonos y de los diferenciales de crédito son idénticas a las expuestas en nuestro anterior informe trimestral:

• La inflación, y especialmente la subyacente (es decir, la que no contempla los precios de los alimentos y la energía), es obstinadamente alta. Esto ha provocado preocupaciones por los efectos colaterales. La inflación general de la eurozona se redujo ligeramente, quedando levemente por encima del 10% interanual en diciembre, y la inflación subyacente debería mantenerse en torno al 5% en el primer semestre de 2023.

• Los bancos centrales han aumentado el ritmo de endurecimiento monetario para restablecer su credibilidad y evitar que las expectativas de la inflación se desvíen. Eso a pesar del daño que pueden causar al empleo y el crecimiento unos tipos de interés más altos. La tendencia al endurecimiento de la política monetaria en todo el mundo supone un verdadero giro respecto a la política de los últimos 15 años y es algo que no hemos visto desde la década de 1970.

• Los gobiernos han puesto en marcha medidas de estímulo fiscal mal orientadas —y, en cualquier caso, probablemente no temporales— para ayudar a los consumidores a hacer frente al encarecimiento del coste de la vida. Como hemos visto en el Reino Unido, los Ejecutivos pueden perder la credibilidad rápidamente y con graves consecuencias.

• No ha habido tregua en la guerra entre Rusia y Ucrania. Esto añade incertidumbre, mayores presiones sobre la inflación (por ejemplo, con el encarecimiento de los alimentos y la energía) y preocupaciones sobre el crecimiento económico como consecuencia de los embargos (de petróleo) y las interrupciones en el suministro de gas natural, minerales, fertilizantes, etc.

En la última reunión del año del BCE, su presidenta Christine Lagarde sorprendió a los participantes en el mercado que se habían relajado con respecto a los riesgos inflacionistas y las perspectivas de endurecimiento monetario. Adoptó una postura inesperadamente agresiva, en primer lugar al anunciar que la institución se embarcaría en una ronda de endurecimiento cuantitativo (es decir, la reducción de su balance al no reinvertir los ingresos procedentes de los vencimientos de títulos) por valor de 15.000 millones de euros al mes a partir de principios de marzo; y, en segundo lugar al indicar que el BCE realizará nuevas subidas de 50 puntos básicos en los tipos de interés en el primer trimestre de 2023, lo que significa que su tipo de interés de referencia podría acabar superando el 3%. Además, el Banco de Japón, que hasta ahora había sido el único gran banco central que mantenía una postura acomodaticia, cambió de rumbo el 20 de diciembre al ampliar en 25 puntos básicos la horquilla de fluctuación permitida para el rendimiento de los bonos japoneses a 10 años.

Todos estos factores empujaron al alza las rentabilidades de la deuda soberana en todo el mundo, que se habían relajado tras las buenas noticias sobre la inflación en Estados Unidos. Las rentabilidades en Europa subieron 70 puntos básicos en el cuarto trimestre y terminaron el año en máximos de 12 meses o cerca de ellos. Los bonos italianos, en particular, sufrieron ventas, y el diferencial del BTP a 10 años respecto al bund alemán pasó de 180 puntos básicos a finales de noviembre a casi 210 puntos básicos un mes después.

En cuanto a los bonos corporativos, los diferenciales de las emisiones de alto rendimiento y con grado de inversión se redujeron en el cuarto trimestre tras alcanzar máximos históricos, aunque subieron después de la reunión de diciembre del BCE. Los precios de los bonos corporativos se han visto respaldados recientemente por la estabilización de los tipos de interés estadounidenses y las mejores perspectivas de crecimiento mundial ahora que Pekín ha abierto la economía china antes de lo esperado.

Carmignac Sécurité obtuvo una rentabilidad positiva en el cuarto trimestre, a pesar de la difícil coyuntura y de las pérdidas históricas de los mercados de renta fija. Eso nos permitió recuperar todo el terreno perdido en relación con el índice de referencia. Aprovechamos la volatilidad de los tipos de interés en el cuarto trimestre aumentando a 2 nuestra duración modificada en noviembre y reduciéndola después a algo menos de 1 antes de la reunión de diciembre del BCE y del volumen récord de emisiones de deuda pública previsto para enero de 2023.

Nuestras posiciones de bonos corporativos se beneficiaron del estrechamiento de los diferenciales en el cuarto trimestre, tras lo que resultó ser un año difícil para este segmento. Pero uno de nuestros principales catalizadores de rentabilidad durante el trimestre (y de cara a los meses y trimestres venideros) es claramente el carry de nuestra cartera, que incluye una rentabilidad anual al vencimiento superior al 4,5%, un nivel que alcanzamos por última vez durante la crisis financiera de 2008/2009.

Seguimos pensando que los bancos centrales no bajarán la guardia todavía, especialmente en Europa, dado que la inflación ha demostrado ser pertinaz y los responsables de la política monetaria están deseosos de recuperar su credibilidad. Mantendremos nuestra cartera posicionada en consecuencia a medida que nos adentramos en 2023. También cabe señalar que se espera un volumen sin precedentes de nuevas emisiones en la eurozona en 2023, justo cuando dos grandes compradores de esos bonos se están retirando del mercado: el BCE, que iniciará un ciclo de endurecimiento cuantitativo en marzo, y los inversores japoneses, que están encontrando oportunidades atractivas en su mercado nacional. Otro factor que mantendrá la presión al alza sobre los rendimientos de los bonos es que el calendario de una probable recesión se ha retrasado, dado que la economía china se está abriendo de manera más rápida y generalizada de lo previsto y que los últimos datos macroeconómicos fueron optimistas tanto en Europa como en Estados Unidos. Así pues, la duración modificada de nuestra cartera sigue siendo de 0,9, un nivel bajo que refleja posiciones cortas principalmente en deuda pública alemana y francesa, todas en torno al segmento de 10 años, con el fin de beneficiarse de un nuevo empinamiento de las curvas de rentabilidad después de que se invirtieran en una medida que no se había visto en más de 20 años.

Nuestras posiciones corporativas siguen estando principalmente en los sectores financiero y energético y en bonos colateralizados por préstamos a empresas (CLO), ya que creemos que son las que más se beneficiarán del actual entorno inflacionista y de la subida de los tipos de interés. Casi el 65% de los activos de nuestro fondo están actualmente asignados a títulos de crédito corporativo, incluyendo un 8,8% a CLO y un 8% a emisiones de alto rendimiento. El rendimiento medio al vencimiento de nuestra cartera fue del 4,8% al cierre de diciembre y será sin duda un activo clave para la rentabilidad de nuestro fondo en 2023.