Carmignac Sécurité: Carta del Gestor del Fondo

Los mercados de renta fija han registrado caídas récord durante todo el año y el tercer trimestre no fue una excepción. Las condiciones incluso empeoraron en el tercer trimestre, haciendo de 2022 el año más nefasto para la deuda pública desde que se crearon los índices. Los bonos del Tesoro de EE. UU. han perdido un 15% en lo que va de año, la mayor caída desde 1928, y los vencimientos a largo plazo han cedido casi un 35%. Esto es incluso peor que la mala evolución de los mercados de renta variable este año. La caída de la renta fija fue generalizada y afectó a todos los segmentos del mercado; en Europa, los índices agregados de deuda corporativa y deuda pública cerraron el trimestre con una caída superior al 15%. Sin embargo, lo que en realidad estamos presenciando es una abrupta normalización tras casi 15 años de inyecciones de liquidez a gran escala y tipos de interés negativos. Esto marca el fin de una era de represión financiera y deja paso a perspectivas atractivas para la renta fija, con niveles de carry que no hemos observado en más de una década.

Las razones de la brusca normalización de los rendimientos de los bonos y de los diferenciales de crédito son idénticas a las expuestas en nuestro anterior informe trimestral:

• Una inflación que no remite y el momento en el que se producirá el pico en los precios retrasándose cada mes. Esto está dando pie a preocupaciones por los efectos colaterales. Los precios de consumo en Alemania subieron un 10,9% interanual en septiembre y un 10% los del conjunto de la eurozona.

• Un ritmo más rápido de endurecimiento monetario por parte de los bancos centrales como respuesta, con el fin de restablecer su credibilidad y evitar que las expectativas de inflación se desliguen del objetivo. Eso a pesar del daño que pueden causar al empleo y el crecimiento de unos tipos de interés más altos. La tendencia al endurecimiento de la política monetaria en todo el mundo supone un verdadero giro respecto a la política de los últimos 15 años y es algo que no hemos visto desde la década de 1970.

• Las medidas de estímulo fiscal mal orientadas —y, en cualquier caso, probablemente no temporales— que los Gobiernos han puesto en marcha para ayudar a los consumidores a hacer frente al encarecimiento del coste de la vida. Como hemos visto en el Reino Unido, los Ejecutivos pueden perder la credibilidad rápidamente y con graves consecuencias.

• No hay tregua en la guerra entre Rusia y Ucrania. Esto añade incertidumbre, mayores presiones sobre la inflación (por ejemplo, con el encarecimiento de los alimentos y la energía) y preocupaciones sobre el crecimiento económico como consecuencia de los embargos (de petróleo) y las interrupciones en el suministro de gas natural, minerales, fertilizantes, etc.

El BCE sorprendió a los inversores y a los economistas al subir los tipos de interés más rápido de lo previsto. A la subida de 50 puntos básicos en julio le siguió otra de 75 puntos básicos en septiembre, y la presidenta Christine Lagarde parece decidida a elevar el tipo de interés oficial al 2% a finales de año. Y probablemente no se detendrá ahí. Ha comenzado el debate sobre la complicada tarea de reducir el balance del BCE, pero es probable que no se tomen medidas antes de diciembre o marzo próximos. La rentabilidad del Bund a 10 años se disparó casi un 0,80% en el tercer trimestre, estableciendo un nuevo récord, y el de las emisiones a 2 años subió más de un 1%. Los diferenciales de crédito italianos mantuvieron el tipo después de que el BCE anunciara del nuevo Instrumento de Protección de la Transmisión. A pesar de que las últimas elecciones dieron la mayoría parlamentaria a una coalición de derecha extremadamente conservadora (y anteriormente euroescéptica), los diferenciales de la deuda italiana sólo se ampliaron en unos 30 puntos básicos.

Los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento y de grado de inversión acabaron el trimestre cerca de donde lo empezaron, lo que camufló las importantes oscilaciones que se produjeron durante el periodo. Los diferenciales se redujeron en un primer momento cuando la subida generalizada de los tipos de interés se tomó un respiro. Pero luego, a mediados de agosto, los diferenciales volvieron a ampliarse —superando el 6% en la deuda europea de alta rentabilidad y el 2% en la de grado de inversión—, ya que la inflación persistente y las tensiones del mercado laboral forzaron a los bancos centrales a redoblar el endurecimiento monetario, y la minidebacle presupuestaria en el Reino Unido desencadenó una fuerte perturbación del mercado.

Carmignac Sécurité obtuvo una rentabilidad positiva en el tercer trimestre, a pesar de la difícil coyuntura y de las pérdidas históricas de los mercados de renta fija. Eso ayudó a compensar parte de nuestro rendimiento inferior en relación con el índice de referencia. Nuestras posiciones cortas en bonos core y periféricos mitigaron considerablemente los efectos de la amplia subida de los tipos de interés. Pero nuestro principal catalizador de rentabilidad durante el trimestre (y de cara a meses e incluso años venideros) es claramente el carry de nuestra cartera, que incluye una rentabilidad anual al vencimiento superior al 4%, un nivel que alcanzamos por última vez hace más de una década. Nuestras carteras de crédito añadieron casi un punto porcentual a nuestra rentabilidad del tercer trimestre debido únicamente al carry, a pesar de que los diferenciales se mantuvieron planos en el periodo y de que el coste de las coberturas en nuestra cartera sigue siendo elevado. Nuestra rentabilidad en el tercer trimestre también se vio favorecida por nuestra estrategia para aprovechar la aceleración de la inflación en Europa. Nuestra exposición residual a Rusia, de la que no queremos deshacernos a un precio sustancialmente inferior a su tasa de recuperación potencial, duplicó su valor durante el trimestre (del 0,8% al 1,7% de los activos del fondo). El precio medio de nuestros bonos pasó de unos 20 centavos de dólar a 45-50 centavos, al regresar la liquidez al mercado antes de la liquidación de los CDS rusos.

Seguimos pensando que los bancos centrales no bajarán la guardia todavía, dado que la inflación ha demostrado ser pertinaz y los responsables de la política monetaria están deseosos de recuperar su credibilidad. Mantendremos nuestra cartera posicionada en consecuencia durante las próximas semanas. Pero también es cierto que el riesgo de recesión aumenta con cada subida de los tipos. Una contracción prolongada parece ya inevitable en Europa, que podría enfrentarse a un duro invierno de restricciones energéticas y tipos de interés más altos; y en Estados Unidos, donde el presidente de la Fed, Jerome Powell, parece dispuesto a seguir los pasos de Paul Volcker para evitar que las expectativas de inflación se alejen del objetivo.

Hemos mantenido en un nivel bajo la duración modificada de nuestra cartera. A finales de septiembre era de 0,9, frente a 0,6 de finales de junio y un mínimo trimestral de cero. Nuestras posiciones cortas se centran en deuda pública alemana, francesa, italiana y española, con bonos dentro del tramo inferior a 10 años para sacar partido de un aplanamiento más marcado de las curvas de rentabilidad correspondientes. También hemos decidido posicionarnos en corto en deuda pública japonesa, ya que su banco central es el único que no se ha embarcado en un ciclo de endurecimiento monetario. Estamos largos en deuda australiana (sin riesgo de divisa); el rápido ritmo de endurecimiento monetario en el país tendrá un impacto directo en la economía nacional, ya que es una de las más sensibles a los tipos de interés y más expuestas al riesgo del mercado inmobiliario.

Nuestras posiciones corporativas siguen estando principalmente en los sectores financiero y energético y en obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), ya que creemos que son las que más se beneficiarán del actual entorno inflacionista y de la subida de los tipos de interés. Alrededor del 60% de los activos de nuestro fondo están actualmente asignados a títulos de crédito corporativo, incluyendo un 8,3% a CLO y un 9,5% a emisiones de alto rendimiento. También tenemos coberturas en casi el 10% de nuestra asignación de alta rentabilidad a través del índice iTraxx Crossover.

El rendimiento medio de nuestra cartera a vencimiento era del 4,5% a finales de septiembre, el más alto en unos 10 años. Esta elevada cota será, sin duda, un activo clave para la rentabilidad de nuestro fondo en el futuro.