Carmignac Sécurité: Carta del Gestor del Fondo

Los mercados europeos de renta fija frustraron las previsiones pesimistas de los inversores: la mayoría de los analistas advertían de que la abundante oferta de deuda lastraría los tipos, además se esperaba que la reducción del balance del Banco Central Europeo erosionase los márgenes de la deuda pública, y también se preveía que una recesión presionara sobre los márgenes de crédito de las empresas, pero nada de esto ocurrió. De un día para otro, las rentabilidades de la deuda alemana a 10 años han caído 28 puntos básicos, los diferenciales de deuda corporativa de alto rendimiento (medidos por el índice iTraxx Crossover) se han estrechado 38 puntos básicos y la deuda de Italia ha superado a la de Alemania en casi 34 puntos básicos. El trimestre estuvo marcado por tres fases principales:

• En enero se produjo un repunte de los tipos de interés, y de los diferenciales de deuda corporativa y pública, debido en parte a un mes de diciembre muy (excesivamente) conservador y a que los inversores habían preparado sus carteras con mucha antelación;

• En febrero hubo una reacción a la subida de tipos, sobre todo en el tramo corto de la curva. La inflación todavía más persistente de lo previsto, un crecimiento que en última instancia se mantiene sólido y la adopción por parte del BCE de una línea más dura impulsaron los tipos a 2 años por encima del 3,25% y el mercado estima que cuando el BCE ponga fin al ciclo de subidas de tipos estos estarán en el 4%. Al mismo tiempo, la deuda corporativa sigue mostrando mucha resistencia y cuando los diferenciales de crédito dejan de estrecharse significativamente, el carry permite que esta clase de activos se comporte bien. En cuanto a los diferenciales entre países, la calma es total, sobre todo en Italia, donde el Gobierno de Meloni está haciendo tabla rasa de la economía.

• Por último, el mes de marzo fue mucho más caótico. La primera sacudida vino de Estados Unidos. Las subidas de los tipos de interés han empezado a hacer mella y han dejado al descubierto a los eslabones débiles: los bancos regionales estadounidenses, en particular, sufren el encarecimiento de los depósitos y la competencia de inversiones más rentables. La quiebra del Silicon Valley Bank puso brutalmente de manifiesto la posible fragilidad de la estabilidad financiera en este contexto. La rápida respuesta de las autoridades monetarias estadounidenses contribuyó en un principio a limitar el contagio. Sin embargo, el vendaval estadounidense afectó a Credit Suisse en Europa. El rescate del banco por las autoridades suizas forzando su absorción por UBS, aunque tuvo el mérito de ser rápido, alteró en cierto modo el orden de prelación previsto de los acreedores: los bonos AT1 («Additional Tier 1», instrumentos ciertamente muy subordinados, pero que no dejan de ser deuda) vieron cómo su valor se amortizaba a cero, mientras que los accionistas (en teoría los más subordinados en la estructura de capital) recibieron un pago (exiguo). En consecuencia, los inversores interpretaron rápidamente que esto significaba el fin de una política monetaria agresiva y los tipos sufrieron una brusca corrección, especialmente en el tramo corto de la curva. Al mismo tiempo, el acto reflejo de huir hacia activos de calidad estaba en marcha, como ilustró la ampliación de los diferenciales de crédito y, por supuesto, una presión particular sobre la deuda financiera, especialmente la deuda subordinada.

En este contexto, el fondo obtuvo buenos resultados en enero y febrero: la escasa sensibilidad del fondo en enero se vio compensada con creces por las inversiones en deuda corporativa y el carry de este segmento permitió absorber la subida de tipos de febrero. Por otra parte, los 15 primeros días de marzo fueron muy negativos para el fondo: la partida de deuda corporativa, aunque sustancialmente reducida en febrero, pesó sobre el fondo (sobre todo porque los instrumentos de deuda del sector financiero constituyen una parte importante de la cartera) y las coberturas sobre la parte corta de la curva de rendimientos que habíamos constituido para protegernos del tono de endurecimiento monetario de los bancos centrales generaron un rendimiento muy negativo cuando los tipos bajaron. Para adaptarnos a este nuevo entorno, aumentamos la sensibilidad del fondo vendiendo todas las posiciones cortas en deuda y comprando bonos alemanes a 5 y 10 años. Asimismo, establecimos coberturas crediticias sobre índices. Los últimos 15 días de marzo fueron más tranquilos y permitieron al fondo recuperarse. La estructuración de la cartera y el carry del fondo (4,9% a finales de marzo) se tradujeron en una rentabilidad positiva.

A finales de marzo, la duración del fondo era de 2,7 años frente a 0,9 al cierre de diciembre, y el crédito representaba el 47% de los activos (excluidos los CLO) frente al 56% al término del trimestre anterior. Por consiguiente, el fondo tiene un posicionamiento más defensivo, con una mayor sensibilidad a los tipos de la deuda pública de los países «core». En efecto, el deterioro de los datos macroeconómicos estadounidenses, la desaceleración de la inflación y las recientes turbulencias en el sector bancario que amenazan la estabilidad financiera son los primeros indicios de que el final del ciclo de subidas de tipos no está lejos, principalmente en Estados Unidos, donde esperamos una recesión en el segundo semestre del año.

La economía europea va unos meses por detrás de la estadounidense en el ciclo de crecimiento e inflación, lo que debería permitir al BCE subir los tipos durante un poco más de tiempo que la Reserva Federal. Sin embargo, la política monetaria no podrá ser diferente de la de Estados Unidos durante mucho tiempo sin consecuencias significativas para el tipo de cambio, las condiciones financieras y, en última instancia, el crecimiento. Por lo tanto, el BCE tendrá que seguir el ejemplo de la Fed, que pondrá fin al ciclo de subidas de tipos este verano, lo que debería apoyar a la deuda pública con plazos de vencimiento intermedios. En cuanto a la deuda corporativa, también hemos adoptado una postura más defensiva, reduciendo nuestra asignación global mediante la venta de títulos y la compra de opciones sobre el índice de CDS iTraxx Crossover, ya que parece inevitable que Estados Unidos caiga en recesión.

Por otra parte, la clase de activos sigue ofreciendo oportunidades interesantes, al incorporar un elevado riesgo de recesión (el índice iTraxx Crossover comporta un tipo de impago anualizado de casi el 8% en Europa, frente a un interés medio histórico de casi el 2%) y ofrecer rendimientos que rondan los más elevados de la década y, por tanto, una escudo protector en caso de una ampliación de los diferenciales de crédito. Además, los mecanismos puestos en marcha desde 2008 y reforzados tras la quiebra del Silicon Valley Bank deberían proteger de una verdadera crisis bancaria. Estamos centrando nuestra asignación en segmentos más defensivos, incluidos los vencimientos cortos y los títulos con calificaciones de grado de inversión, y hemos reducido nuestra exposición al sector de alto rendimiento. Nos centramos en los sectores energético, financiero y CLOs (Collateralized Loan Obligation). En particular, nuestra exposición al sector financiero asciende al 21% (del cual sólo el 2% es a instrumentos subordinados AT1 emitidos por bancos, con especial énfasis en campeones nacionales). La banca europea goza de unos fundamentales más sólidos que la de Estados Unidos, gracias a una regulación más estricta y a unos coeficientes de capitalización y liquidez más elevados. La rentabilidad media anualizada de la cartera rozaba el 5% a principios del segundo trimestre.