Carmignac Portfolio Grande Europe: Carta del Gestor del Fondo

A lo largo del trimestre, los mercados europeos siguieron enfrentándose a varios vientos en contra. Por un lado, la inflación sigue resistiendo a un nivel muy superior a los objetivos de los bancos centrales, lo que se traduce en una presión al alza de los tipos de interés y un aumento de la rentabilidad de los bonos. Por otro lado, la guerra en Ucrania -y la consiguiente suspensión del suministro de gas ruso a la región- ha mantenido altos los precios de la energía y aumenta la probabilidad de racionamiento en 2023. Es probable que ambas dinámicas supongan una carga importante para los consumidores y las empresas en Europa, lo que se traduce en riesgos a la baja en las previsiones de beneficios para el próximo año (una desaceleración más profunda de la ya prevista). Además, al menos en el primer semestre de 2023, también esperamos un crecimiento negativo del PIB. No obstante, es cierto que las medidas fiscales están mitigando algunos de estos vientos en contra (por ejemplo, los topes de los precios de la energía), pero requieren una financiación que, a su vez, limita la capacidad de maniobra de los gobiernos para impulsar el crecimiento. Un ejemplo dramático de esto fue el giro del nuevo gobierno del Reino Unido en los últimos días sobre su propia propuesta de recortes fiscales.

En julio, los mercados subieron inicialmente por las falsas esperanzas de un rápido descenso de la inflación estadounidense. Estas perspectivas se desvanecieron, en primer lugar, por los comentarios de los responsables de la política monetaria, y sucesivamente por los sólidos informes sobre el empleo y la subida de la inflación. Estos datos confirmaron la persistente fortaleza del mercado laboral y de la llamada inflación subyacente (que excluye la energía y los alimentos). No obstante, hoy en día, seguimos esperando que el viento en contra dominante cambie pronto, ya que la atención de los inversores pasará de la compresión de los múltiplos de valoración, debida a la subida de los tipos, al creciente temor por el impacto del aumento de los costes en las economías y los beneficios de las empresas. Esta transición creará un entorno más propicio para el tipo de valores que tenemos en nuestra cartera: empresas con mayor visibilidad y sostenibilidad de las ventas y los beneficios que, por tanto, son menos sensibles desde el punto de vista económico. La temporada de presentación de informes del segundo trimestre en Europa fue, en general, tranquila, con una proporción inusualmente alta de empresas que superaron las estimaciones. Las previsiones para el conjunto del año se mantuvieron en general, ya que el impacto de los vientos en contra antes mencionados aún no se había materializado. Sin embargo, los inversores consideraron que estas cifras eran retrospectivas, ya que los riesgos siguen estando por delante.

En los últimos tres meses, todos los sectores tuvieron un comportamiento negativo, con la energía y las materias primas más apagadas. Este contexto pesó sobre el fondo, ya que nuestra exposición a estos dos sectores es prácticamente nula. Sin embargo, nuestra selección de valores fue positiva y nos ayudó a batir modestamente el indicador de referencia. El apoyo provino de nuestra asignación a Salud, que en los últimos meses hemos aumentado. Esta área es ahora un fuerte enfoque del fondo, ya que nos gusta la visibilidad que ofrecen muchos de los nombres subyacentes en un entorno difícil. Además, creemos que estos valores se han visto indebidamente castigados por la compresión de las valoraciones debido a la subida de los tipos de interés. Además de haber añadido nuevos nombres a principios de año, como Alcon (lentes oculares), Genmab (biotecnología) y Straumann (odontología), en el tercer trimestre también añadimos Lonza, un fabricante de medicamentos por contrato. Los últimos resultados -y el modelo de negocio de la empresa- han mostrado flujos de beneficios especialmente visibles debido a la naturaleza a largo plazo de sus contratos, así como al crecimiento de la demanda impulsado principalmente por el uso de fármacos biológicos y terapias génicas y celulares, como los mecanismos de ARN. Al haber perdido un valor significativo este año, aprovechamos un excelente punto de entrada.Novo Nordisk, nuestra mayor participación, ha sido volátil en este periodo. Después de reaccionar mal este verano a la noticia de que el reinicio del suministro de su medicamento para la pérdida de peso, Wegovy, se iba a aplazar de nuevo hasta el final del cuarto trimestre, el nombre recuperó el valor rápidamente después de que un producto en fase de desarrollo ofreciera una eficacia líder en el mercado para la pérdida de peso. Las cifras trimestrales también fueron sólidas, y la empresa aumentó sus previsiones para todo el año, sobre todo por el incesante crecimiento de su principal medicamento inyectable para la diabetes, Ozempic, que se administra una vez a la semana. El producto lleva ya varios años en el mercado, pero su crecimiento ha seguido una trayectoria exponencial debido a su gran eficacia y comodidad, con un aumento de las prescripciones en EE.UU. de más del 80% en el trimestre respecto al año anterior.

La empresa de catering por contrato Compass Group tuvo un buen comportamiento, ya que sus acciones subieron en el tercer trimestre al seguir recuperando sus pérdidas, incluidas las debidas a la pandemia. Este valor ha progresado de forma constante, subiendo significativamente desde que lo añadimos al comienzo de la crisis de Covid. Como resultado, ahora ha alcanzado nuestro precio objetivo y hemos reducido la participación a casi cero. LVMH -la empresa de artículos de lujo- también ha tenido un buen comportamiento gracias a las cifras del segundo trimestre, que han puesto de manifiesto la fortaleza de sus marcas (crecimiento orgánico y sin signos de desaceleración). Una vez más, hemos recortado esta participación tras el buen rendimiento relativo, ya que actualmente preferimos a su competidor Hermes. Nos iniciamos en esta última en julio, después de que una importante caída creara una magnífica oportunidad de entrada. Desde entonces, el nombre ya ha recuperado parte del valor perdido. En el lado de contribución negativa, vimos una pronunciada debilidad en nombres con mayor sensibilidad a la actividad económica, como Puma (ropa deportiva) y Kingspan (materiales de construcción). Las empresas de energía eólica Orsted y Vestas también se mostraron débiles después de que los resultados trimestrales confirmaran el difícil entorno operativo provocado por la volatilidad de los precios de la energía, la interrupción de la cadena de suministro y la presión de los costes logísticos. Hemos añadido a Orsted, ya que las perspectivas a largo plazo son favorables debido al elevado crecimiento de los parques eólicos instalados durante las próximas décadas.

Durante todo el año, el entorno de mercado ha sido difícil para nosotros, tanto en términos absolutos como en relación con nuestro indicador de referencia. Sin embargo,tenemos un horizonte de inversión de 5 años, y nos ceñiremos a nuestro proceso de centrarnos en empresas rentables con altos rendimientos del capital, reinvirtiendo para el crecimiento futuro. Creemos que estas empresas seguirán ofreciendo los rendimientos más atractivos a largo plazo para los inversores. Por ello, los dramáticos retrocesos en los precios de este tipo de empresas son oportunidades para nosotros: proporcionan excelentes puntos de entrada en grandes negocios, como demuestran los ejemplos mencionados anteriormente.