Carmignac Portfolio Global Bond: Carta de los Gestores del Fondo

El tono del mercado en el tercer trimestre volvió a estar sujeto a tres fuentes principales de riesgo: datos de inflación elevados, bancos centrales con una línea dura de la política monetaria e incertidumbres geopolíticas. A modo de recordatorio, la inflación en la eurozona alcanzó nuevos récords, situándose muy por encima del 9% interanual en agosto, mientras que la inflación en Estados Unidos sigue siendo también muy elevada, por encima del 8%.

En este contexto, los tipos de interés continúan subiendo mientras que las principales curvas de tipos de interés siguen aplanándose. Los mercados de crédito siguieron siendo muy volátiles, con índices de CDS que se ampliaron ligeramente por un lado e índices de bonos al contado que se mantuvieron en general planos intertrimestralmente, por el otro. De hecho, al final del periodo, vimos una importante desviación entre los índices de CDS y los bonos al contado, lo que explica este diferencial de rendimiento entre ambos (como recordatorio, los índices de CDS son índices derivados que deberían replicar las cifras de rendimiento de los bonos al contado).

A este «cóctel tóxico» que se apoderó de los mercados durante el tercer trimestre, se suman las tensiones sobre el suministro de energía en Europa y la situación excepcional de Estados Unidos, con un dólar más fuerte que nunca frente al resto de las divisas. De hecho, el dólar siguió apreciándose frente a todas las demás divisas, incluido el euro, por lo que a mediados de agosto el cruce euro/dólar cayó por debajo de la paridad. Y aunque estas fluctuaciones se explican principalmente por la persistente postura agresiva de la Fed y, en consecuencia, por el diferencial de los tipos de interés, también reflejan la relativa resistencia del crecimiento de Estados Unidos frente al resto del mundo. Por último, parece que el dólar también desempeña su papel de activo refugio en este contexto de grandes incertidumbres y de un posible aterrizaje brusco de la economía mundial en los próximos meses. Las consecuencias de un euro más débil (también aplicables a otras monedas) no se limitan a «una mera cuestión de depreciación de la moneda», ya que también provocan un empeoramiento del contexto de la inflación en estos países, dejando a los principales bancos centrales en una posición muy delicada.

Por último, los recientes acontecimientos en el Reino Unido han ejercido presión sobre los mercados mundiales. Como recordatorio, en un primer momento los mercados impulsaron la expectativa de que el Banco de Inglaterra tendría que subir los tipos de forma significativa para defender la libra, lo que llevó a las rentabilidades a máximos de 13 años. Esto provocó una gran preocupación entre los fondos de pensiones del Reino Unido, que empezaron a sufrir requerimientos de garantías adicionales, provocando así grandes pérdidas en sus carteras. En consecuencia, el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir y anunciar un programa de compra de bonos a largo plazo para restablecer la estabilidad del mercado.

De cara al futuro, la cartera sigue posicionada para los bancos centrales que, no obstante, seguirán siendo bastante agresivos, con una duración modificada que sigue siendo baja, pero positiva, especialmente en los países core que van muy adelantados en su ciclo de subidas (especialmente Estados Unidos, Australia, etc.). Reconocemos que estamos en un contexto recesivo e inflacionario, y por ello mantenemos en este momento unas mayores coberturas de crédito. Seguimos vigilando de cerca las cestas de materias primas y de divisas relacionadas con ellas, que creemos que seguirán resistiendo en los niveles técnicos y podrían recibir apoyo durante la desaceleración. También seguimos atentos a la situación energética de la zona euro, con una posible ampliación del corte total de gas ruso para el invierno. Esto sería extremadamente perjudicial para el crecimiento de la eurozona y, en nuestra opinión, supondría una tensión adicional para el crédito corporativo.

En el frente de las políticas monetarias, y tras lo ocurrido en el Reino Unido, los responsables de los bancos centrales se enfrentarán a un dilema adicional entre la depreciación de las divisas por la inflación, el crecimiento y sus sistemas financieros.

Por último, mantenemos la cautela por el momento con los activos de los mercados emergentes, en particular con:

• deuda pública en moneda extranjera a largo plazo (por ejemplo, México, Omán, Hungría y Egipto)
• posiciones cortas en deuda pública en moneda local en países que van con retraso en el ciclo de subida de los tipos (como India y Tailandia)
• posiciones largas en divisas (por ejemplo, el real brasileño o el dólar canadiense)
• posiciones largas en las denominadas divisas «defensivas» (como el dólar estadounidense, el yen japonés, el franco suizo, etc.)

• Mantuvimos una duración modificada defensiva, aunque ligeramente positiva, durante el trimestre, lo que afectó negativamente a la rentabilidad del fondo. De hecho, nuestras estrategias de deuda pública y de la curva de rentabilidad nos penalizaron.

• Por el contrario, nuestro posicionamiento en crédito contribuyó positivamente a la rentabilidad absoluta del fondo gracias a nuestras posiciones de cobertura en el segmento de alta rentabilidad, que amortiguaron la mayor parte de la ampliación de los diferenciales que se produjo.

• Por último, registramos un buen rendimiento de nuestras estrategias de divisas, tanto en nuestras posiciones largas en el dólar como en las divisas relacionadas con las materias primas del bloque latinoamericano.