Carmignac Patrimoine: Carta del Gestor del Fondo

El contexto macroeconómico mundial es hoy peor que al principio del trimestre. En todo el mundo, una parte cada vez mayor de las economías está entrando en contracción, ya que la inflación empieza a presionar los márgenes y el poder adquisitivo, mientras que el endurecimiento de las condiciones financieras pesa sobre la demanda.

El deterioro de las perspectivas de crecimiento llevó en primer lugar a los mercados a anticipar una vuelta a las políticas acomodaticias antes de lo previsto, lo que dio lugar a un fuerte repunte de los activos de riesgo, así como a una bajada generalizada de los tipos core, muy probablemente apoyada por el posicionamiento extremo de los inversores. Sin embargo, los bancos centrales, con la Reserva Federal a la cabeza, se han mantenido firmes en su postura agresiva, reiterando la intención de reducir la inflación «cueste lo que cueste». China sigue siendo una excepción, ya que mantiene políticas acomodaticias para apoyar un crecimiento vacilante, agravado por la actual «política de covid cero».

El fuerte endurecimiento monetario de los bancos centrales y la desilusión de los mercados sembraron el caos, por lo que se registraron algunas de las fluctuaciones más volátiles en todas las clases de activos. La rentabilidad del bono estadounidense a 10 años cayó primero un punto porcentual, hasta el 2,5%, para después repuntar hasta el 4% durante el resto del periodo. La rentabilidad de los bonos británicos subió casi un 3%. El MSCI World rebotó un 20% desde su mínimo y luego perdió un 16% desde su máximo de agosto. Los precios del petróleo aumentaron 10 dólares para después abaratarse 20 dólares hasta los 90 dólares por barril. Por último, el dólar se apreció un 9% frente a una cesta de divisas.

Hemos seguido una estrategia coherente a lo largo del trimestre, lo que nos ha permitido reducir significativamente la volatilidad de la estrategia durante el periodo, en consonancia con el mandato de nuestro Fondo Patrimoine.

Entre los contribuyentes positivos se cuentan los siguientes:

• Nuestra limitada exposición a la renta variable (15% de media), a través de posiciones cortas en índices, funcionó bien porque los mercados se mostraron volátiles y bajaron durante el periodo.
• Nuestros activos rusos de antes de la guerra se revalorizaron porque los bancos europeos siguieron el ejemplo de los estadounidenses y reanudaron las operaciones con bonos rusos en agosto. Nos comprometemos a vender los restantes valores rusos de nuestras carteras, en la medida en que las condiciones del mercado lo permitan, ya que la protección de los intereses de nuestros clientes sigue siendo nuestro principal objetivo.

Entre los factores negativos destacan los siguientes:

• Nuestra exposición al oro, iniciada para gestionar el riesgo de una nueva escalada geopolítica, se vio afectada por la subida de los tipos reales y la apreciación del dólar. Creemos que el entorno estanflacionario previsto será positivo para el oro.

• Nuestra exposición al tramo largo de la curva de la deuda alemana y estadounidense, iniciada para gestionar el riesgo de estanflación tras el repunte de los tipos en el segundo trimestre, se vio penalizada por el fuerte retroceso del mercado en agosto.

Nuestra selección de valores de renta variable china, ya que las políticas acomodaticias en China tuvieron dificultad para materializarse y el país continuó paralizado por las medidas para frenar la expansión del covid. Seguimos confiando en que la flexibilización de las restricciones asociadas a la pandemia y una combinación de políticas positivas acabarán por dar un fuerte impulso a la economía real.

Los bancos centrales del mundo desarrollado han reiterado sistemáticamente que están dispuestos a mantener políticas monetarias restrictivas para reducir la inflación, incluso si eso provoca una recesión. Las consecuencias de estas políticas monetarias agresivas aún no se reflejan plenamente en los precios de los activos, lo que lleva a Carmignac Patrimoine a mantener una configuración muy prudente de la cartera. En la economía estadounidense, impulsada por el consumo, el repunte de los salarios reales y la escasez de mano de obra deberían evitar una recesión a corto plazo. Sin embargo, prevemos una ampliación y agravamiento de la contracción de los beneficios (algo que ya se ve en el sector de las pymes) y un desplome de las inversiones. Además, la Fed tendrá que provocar un aumento del desempleo para que la inflación se controle. Por lo tanto, prevemos que una recesión de los beneficios llevará a una recesión económica hacia mediados de 2023. En Europa, la recesión podría llegar a finales de 2022 debido a la crisis energética. La gravedad de la recesión dependerá de la respuesta presupuestaria y de su magnitud, siempre que haya margen fiscal. De hecho, el potencial de apoyo presupuestario es desigual en la eurozona y se corre el riesgo de que se vea compensado en cierta medida por los vigilantes de bonos o la agresividad de las políticas monetarias del BCE, ya que este banco central tiene que defenderse del impacto inflacionista de los precios de la energía y del consiguiente riesgo de presión inflacionista persistente, junto con la caída del tipo de cambio efectivo del euro.

En los mercados de renta variable, ya se ha producido una importante contracción de los múltiplos, puesto que el PER estimado para el S&P 500 es ahora de 15,6 veces, frente a las 22 veces de principios de año. No obstante, varios factores nos llevan a pensar que los mercados de renta variable podrían bajar aún más. Aunque en los últimos meses los analistas han recortado ligeramente sus estimaciones de beneficios, excesivamente optimistas, todavía están lejos de reconocer la amenaza probable de una recesión. Además, el nivel de los tipos reales a largo plazo (que han subido 100 puntos básicos este año), el ritmo del actual ciclo de subidas (el más rápido de la historia), la fortaleza del dólar y los efectos negativos desconocidos de la aceleración del endurecimiento cuantitativo nos mantienen cautos. Es probable que el mantra TINA (There Is No Alternative o No hay otra alternativa) para la renta variable se ponga cada vez más en entredicho, dado el nivel de las rentabilidades a corto plazo, tanto en términos reales como nominales. Este contexto valida tanto una baja exposición a la renta variable (en torno al 8%) como una menor exposición a los valores con elevados múltiplos. Seguimos favoreciendo a las empresas de sectores resistentes a la recesión, como la sanidad y los productos de consumo básico. Temáticas fuertes como el software y la computación en la nube y beneficiarios de la inflación como la energía y los materiales. A pesar de que la energía es un sector cíclico, consideramos que la recuperación de la demanda y la escasez de la oferta deberían dar lugar a un ciclo plurianual de inversión por parte de las empresas petroleras.

Los mercados de renta fija siguen dependiendo de las políticas monetarias, pero esto debería ir cediendo en 2023 teniendo en cuenta que las subidas de tipos de interés adelantadas ya habrán sido incorporadas. De hecho, los mercados descuentan actualmente un máximo de en torno al 4,5% para el nivel final previsto de los tipos de los fondos de la Fed (a 29/09/2022). En Estados Unidos, las probabilidades de recesión aumentan, ya que la persistencia de la inflación subyacente debería llevar a la Fed a mantener una política monetaria muy restrictiva. En consecuencia, vamos constituyendo gradualmente una posición en el extremo largo de la curva. En Europa, no tenemos exposición a los tipos, ya que la multiplicación de políticas fiscales en el continente está ejerciendo presión al alza sobre los tipos a largo plazo. En cuanto al crédito, si los inversores ya están sobradamente compensados en cuanto a rentabilidad dado el actual riesgo de impago, la combinación de crecimiento lento, inflación elevada, gran volatilidad de los tipos de interés y temor a la interrupción del suministro de gas debería seguir pesando en los mercados de crédito, a pesar de que las valoraciones son cada vez más atractivas. Por tanto, mantenemos un nivel significativo de protección crediticia (13%) para cubrir nuestras inversiones (20%). También tenemos una asignación del 6% en CLO (bonos garantizados por préstamos) debido a su estructura de tipos variables respaldados por préstamos con grado de inversión (BBB) que ofrecen tanto un carry interesante como cierto grado de protección frente a la subida de los tipos.

Por último, en lo que respecta a las divisas, las fluctuaciones de las mismas dependen en gran medida de la Fed, ya que pocos bancos centrales podrán seguir su senda alcista. Todo el mundo tiene un problema de inflación, pero el umbral de dolor es más alto en Estados Unidos que en el resto de países. Por lo tanto, mantenemos una asignación significativa al dólar (50%).