Carmignac P. Flexible Bond: Carta del Gestor del Fondo

El segundo trimestre del ejercicio 2023 estuvo marcado por un entorno desfavorable en los mercados de renta fija, con una dinámica de aplanamiento acusado de las curvas de tipos. Mientras que el riesgo bancario había provocado que destacaran con fuerza los tipos cortos a finales del primer trimestre, en el segundo asistimos a la dinámica contraria. Ese fue el caso sobre todo de EE. UU., donde la Reserva Federal se vio obligada a mantener un discurso restrictivo a la vista de la resistencia que mostraron los datos del consumo, pero también el mercado laboral, que sigue sobrecalentado. Aunque la inflación estadounidense continuó con su descenso (+4% interanual a finales de junio), la Reserva Federal revisó al alza sus perspectivas de crecimiento en 2023 hasta el 1% (frente al 0,4% anterior) y de inflación (3,9%, frente al 3,6% anterior). De esta forma, a pesar de la pausa en el ciclo de subida de los tipos que se produjo en junio, las perspectivas de la Fed, expresadas a través de sus gráficos de puntos, dejan entrever dos nuevas subidas de tipos hasta finales de año. Por consiguiente, a pesar de los sinsabores del banco regional First Republic en abril, el bono a dos años de EE. UU. se disparó 77 pb en tres meses, impulsado por las perspectivas de endurecimiento monetario, mientras que el bono a diez años solo subió 37 pb en el mismo periodo.

La dinámica es aún más marcada en la zona del euro, donde el Schatz alemán avanzó 51 pb durante el trimestre, frente a la subida de tan solo 2 pb del bono alemán a 10 años. Este diferencial se explica, por un lado, por la pertinaz resistencia de la inflación subyacente en la zona del euro, que se mantiene en el 5,4% interanual a finales de junio y obligó al BCE a mantener un tono restrictivo. Por otro, la entrada de Alemania en recesión técnica, sumada a indicadores adelantados que se contraen, genera un pesimismo entre los actores del mercado que se refleja en el estancamiento del bono a 10 años.

El trimestre también se caracterizó por el problema puntual del techo de la deuda estadounidense en mayo, para lo que fue clave el acuerdo entre los dos partidos, republicano y demócrata, sobre la elevación de este último. A pesar de este pico de volatilidad, los mercados de renta fija se beneficiaron del retorno de la tolerancia al riesgo entre los inversores, a juzgar por el estrechamiento de los diferenciales de deuda corporativa, con un índice Main que estrechó 11 pb durante el trimestre y un índice Xover que lo hizo en 36 pb en el mismo periodo.

Durante el segundo trimestre realizamos arbitrajes para adaptar la cartera a este entorno cambiante:

• Hemos aumentado la sensibilidad a los tipos en la cartera durante los tres últimos meses. Así, la duración evolucionó gradualmente de 5 a comienzos del periodo hasta 7 a finales del periodo, sobreponderando la parte larga de la curva de tipos (bonos a 10 años). Mantenemos este posicionamiento, habida cuenta de las primeras señales de inflación en la dinámica de crecimiento económico, que permite aumentar la visibilidad sobre la trayectoria futura de los mercados de bonos. También abrimos una posición vendedora en deuda japonesa, considerando que el históricamente elevado nivel de inflación subyacente va a obligar a la nueva dirigencia del Banco de Japón a adoptar un tono más restrictivo después de 25 años de relajación monetaria.

• Mantenemos nuestra exposición a los mercados de deuda corporativa en un entorno favorable al carry en renta fija. Las primas de riesgo en el universo de la deuda corporativa siguen descontando, en nuestra opinión, un riesgo de impago excesivo, lo que hace que las valoraciones parezcan atractivas. En consecuencia, mantenemos nuestra exposición a los segmentos de deuda de entidades financieras europeas, bonos corporativos de alto rendimiento, CLO (bonos garantizados por préstamos) y deuda emergente.

Mantenemos una visión favorable sobre la trayectoria desinflacionista de las diferentes economías de cara al final del ejercicio 2023. Aunque la inflación subyacente sigue moviéndose por encima del objetivo del 2% definido por los principales bancos centrales, pensamos que la ralentización de las diferentes economías que se puede observar en los indicadores adelantados debería permitir a los grandes institutos emisores moderar en el futuro sus políticas de endurecimiento monetario. A corto plazo, este escenario impone mantener una tolerancia al riesgo elevada, tanto en el plano de la sensibilidad a los tipos como en la ponderación de la deuda corporativa. Así, mantenemos una duración cercana a nuestro límite superior a tenor del fin del ciclo de endurecimiento, con preferencia por los segmentos intermedio y largo de la curva, que son menos volátiles y se benefician más de la ralentización de la economía. Este entorno sigue siendo también favorable a las estrategias de carry, como la deuda corporativa, que se ve favorecido por una valoración atractiva, el buen tono del consumo y también la desaparición de los temores en torno a los bancos regionales estadounidenses.

Por último, mantenemos una posición compradora en tipos reales y tasas de inflación de equilibrio habida cuenta de la persistencia de la inflación subyacente (inflación menos materias primas y alimentos), que debería llevar a los bancos centrales a revisar sus objetivos de inflación, como le ocurrió al BCE en junio.