Carmignac P. Flexible Bond : Carta del Gestor del Fondo

El primer trimestre del ejercicio 2023 estuvo marcado por la fuerte volatilidad registrada en los mercados de renta fija. Podemos dividir el periodo analizado en dos fases distintas: una primera fase de rebote en la que el mercado se benefició de una afluencia de buenas noticias y, a continuación, una fase de declive en la que los inversores dieron muestras de una aversión al riesgo vinculada a la inflación, pero también al resurgimiento del riesgo bancario.

El mes de enero estuvo marcado por el entusiasmo palpable de los operadores de mercado gracias al cóctel positivo de la reapertura de China, el descenso de la inflación a ambos lados del Atlántico, la resistencia de las estadísticas económicas y las tranquilizadoras publicaciones de resultados de los emisores. Además, la retórica acomodaticia de Jerome Powell y su homóloga Christine Lagarde sobre la trayectoria desinflacionista de las economías respaldaron definitivamente el apetito por el riesgo de los inversores.

Lamentablemente las publicaciones de los distintos datos de inflación y crecimiento en febrero no confirmaron la hipotética recuperación de la visibilidad. Por un lado, la inflación se situó por encima de las previsiones de los analistas tanto en Europa como en Estados Unidos y, por otro, el componente de servicios de la inflación fue uno de los motores más importantes de este repunte inesperado. En cuanto a la actividad económica, las cifras de desempleo y las de ventas minoristas al otro lado del Atlántico siguen mostrando un claro recalentamiento de la economía. Estas publicaciones contribuyen así a alejar el riesgo de recesión de la economía estadounidense, pero alimentan el temor a que la Reserva Federal se muestre menos acomodaticia de lo esperado. El mes de marzo marcó el fin de la euforia en los mercados financieros al hacerse patentes las primeras consecuencias del ajuste monetario de los bancos centrales. En efecto, los inversores se enfrentaron al resurgimiento del riesgo bancario durante la primera parte del periodo de observación con las sucesivas quiebras de tres bancos regionales en Estados Unidos, que provocaron una oleada de desconfianza generalizada en los mercados. Así, el fenómeno de contagio afectó también a las instituciones más especulativas del Viejo Continente, como el banco suizo Credit Suisse, que se vio sometido a una avalancha bancaria de retirada de efectivo. El rescate de emergencia de Credit Suisse por UBS y la introducción de un nuevo programa de financiación bancaria por parte de la Reserva Federal contribuyeron a frenar los temores de los inversores en la segunda mitad del periodo.

Durante el primer trimestre realizamos arbitrajes para adaptar la cartera a este entorno cambiante:

• Aumentamos la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés. Hemos aumentado nuestra sensibilidad a los tipos de interés desde el principio del periodo analizado con una duración de 5 años para nuestra cartera frente a 3 años a finales de 2022. Mantuvimos esta posición hasta el final del periodo, ante los primeros indicios de una inflexión en la dinámica de crecimiento económico que podría materializarse en forma de un cambio de rumbo en las políticas de los bancos centrales.

• Seguimos reexponiéndonos a los mercados de deuda corporativa. Las primas de riesgo en el universo de la deuda corporativa reflejan, en nuestra opinión, una sobreestimación del riesgo de impago, lo que hace que las valoraciones parezcan atractivas. En consecuencia, se han reforzado las convicciones que ya contenía nuestra cartera: deuda financiera europea, bonos corporativos de alto rendimiento, CLOs y deuda emergente. Mantenemos una asignación dinámica al mercado para amortiguar tácticamente las caídas, como ocurrió durante la reaparición de la tensión bancaria en marzo, cuando cubrimos totalmente nuestra cartera de crédito de alta rentabilidad a través del índice Xover.

A pesar de la actual trayectoria desinflacionista, creemos que la inflación debería permanecer estructuralmente por encima del objetivo del 2 % en 2023, lo que aboga a favor de mantener una gestión flexible en los mercados de renta fija. Asimismo somos prudentes en la parte más larga de la curva de tipos, en vista de la trayectoria de ajuste monetario. Cabe señalar igualmente que la cuestión de la recesión ha resurgido este mes en Estados Unidos, lo que nos acerca al punto de inflexión de la política monetaria de los bancos centrales. En cuanto a las valoraciones, creemos que la recesión ya está bien reflejada en las primas de riesgo de algunos segmentos de la deuda corporativa. A corto plazo, seguimos manteniendo una posición larga en la sensibilidad a los tipos de interés, y priorizamos a los emisores europeos. También aumentamos nuestra posición larga en deuda indexada a la inflación, tanto en Estados Unidos como en Europa, como cobertura frente a la persistencia de la inflación subyacente, pero también frente a un deterioro del plano geopolítico que pudiera provocar un revés inflacionista. En cuanto a nuestra exposición a la deuda pública, liquidamos nuestras posiciones vendedoras en los tipos cortos ante la ralentización de la economía.