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Carmignac Sécurité: Balance de 2018 y Perspectivas para 2019

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17.01.2019

Análisis de nuestra rentabilidad durante el año

En el cuarto trimestre de 2018, Carmignac Sécurité cayó un 1,77%, mientras que su índice de referencia1 subió un 0,61 %. En el periodo anual, el Fondo registró un descenso del 3%, mientras que el índice de referencia cayó un 0,29%.

La importante caída registrada en el cuarto trimestre supuso el colofón final de un año sumamente decepcionante. En el segundo trimestre, si bien redujimos nuestra duración en la deuda italiana antes de las elecciones, no estábamos preparados para la reaparición del riesgo de ruptura de la zona euro durante las ventas masivas registradas en el país transalpino a mediados de mayo y la rápida huida hacia activos seguros, como el mercado de bonos alemán, que ya presentaba unas valoraciones caras. En el cuarto trimestre, nuestras expectativas no se cumplieron. En vez de producirse una estabilización de los débiles datos de la zona del euro, el deterioro de la coyuntura económica se aceleró. Durante ambos trimestres, la estructuración de la cartera del Fondo y las posiciones cortas que iniciamos tácticamente en futuros sobre bonos alemanes no resultaron rentables. Además, la partida de riesgo reducido de nuestra estrategia Barbell tuvo que absorber unos rendimientos más negativos en el mercado de deuda pública a corto plazo, así como el incremento de los diferenciales en la deuda corporativa de vencimientos cortos. Esto limitó el margen de error.

Desde julio de 2016, nuestra estructuración de cartera ha sido consecuente con nuestra perspectiva cíclica. Apuesta por posiciones bajistas en renta fija de cara a prepararnos para un cambio gradual de paradigma desde este prolongado periodo de inyecciones de liquidez y de supresión de la volatilidad por parte de los bancos centrales. La estructura general de la cartera se centraba en minimizar las pérdidas derivadas de la subida de los tipos orientándonos hacia la deuda pública con vencimientos cortos, reduciendo la duración en los diferenciales de deuda corporativa y el riesgo de impago. Iniciamos tácticamente posiciones cortas en los bonos alemanes con vencimientos más largos. Esta estrategia dio sus frutos, cuando el rendimiento de la deuda alemana a 10 años tocó fondo en el -0,2 % en julio de 2016 y alcanzó su punto álgido en el 0,8% en febrero de 2018, beneficiándose el Fondo de la contribución positiva de los derivados durante los tres años anteriores a 2018. Desde mediados de mayo de 2018, nuestras posiciones de cobertura, en concreto en los derivados de tipos de interés, fueron un lastre para la rentabilidad y restaron al Fondo alrededor de 160 puntos básicos en el año completo. Nuestra preparación anticipada de cara a la reversión de las políticas de estímulo de los bancos centrales minimizó las pérdidas derivadas de un periodo de enorme dificultad para la deuda corporativa. En este periodo el índice ICE Euro Investment Grade Corporate perdió un 1,1% y el ICE Euro High Yield Corporate cayó un 3,6%. La cartera subyacente de deuda pública y corporativa del Carmignac Sécurité cedió alrededor de 60 puntos básicos durante el periodo, incluidos casi 40 puntos básicos derivados de la deuda pública italiana.

Perspectivas

Teniendo en cuenta que el índice de referencia1 del Carmignac Sécurité arroja un rendimiento a vencimiento negativo de alrededor del -0,25% —aún peor si excluimos a Italia: -0,54 %—, la renta fija de la zona euro con vencimientos cortos se enfrenta a un periodo de gran complejidad. Desde que los tipos del BCE empezaron a gravar los ahorros en junio 2014, utilizamos una estrategia Barbell para capear esta era de represión financiera sin precedentes. Con el fin de evitar las pérdidas que con toda seguridad registrarán los activos líquidos y los bonos con vencimientos cortos, resultó necesario asumir mayores riesgos en vencimientos más largos o calificaciones crediticias inferiores. La adopción de una estrategia de duración reducida con posiciones en todo el espectro de vencimientos, pero siempre dentro de nuestra horquilla de limitación del riesgo de duración en la cartera (de -3 a +4), debería contribuir a apuntalar la rentabilidad impulsada por estrategias direccionales, de carry y de roll-down en este complejo contexto de rendimientos negativos. Para compensar el mayor riesgo que presenta la cartera, incorporamos la posibilidad de adoptar diferentes posiciones en activos líquidos, bonos del Tesoro a corto plazo y estrategias de carry de volatilidad reducida, en su caso.

Las ventas masivas registradas por los activos de riesgo durante 2018 aumentaron las oportunidades disponibles en los mercados de deuda corporativa. Por ejemplo, el rendimiento medio a vencimiento del índice ICE Euro Investment Grade Corporate a 1-3 años, tras alcanzar su mínimo en el 0,07% a finales de 2017, subió hasta el 0,67 % a principios de 2019. La falta de carry y el ajuste de los precios que lastraron la rentabilidad de Carmignac Sécurité en 2018 deberían apuntalar al Fondo en adelante. El Fondo presenta una rentabilidad media a vencimiento de alrededor de 0,85 %. Si bien es demasiado pronto para abalanzarse sobre esta clase de activos, teniendo en cuenta el deterioro de las perspectivas de crecimiento, los numerosos conflictos políticos y la continuación del endurecimiento de las políticas monetarias. Algunas de nuestras inversiones favoritas han registrado ventas hasta lograr unos diferenciales interesantes, tal y como describimos a continuación:

  • Deuda corporativa de alto rendimiento

    Nuestra exposición total a la deuda corporativa de alto rendimiento asciende a alrededor de 5,8% (duración de 17 puntos básicos), un 2,7% de la cual corresponde a bonos que vencerán o probablemente se amortizarán en los próximos dos años. Nuestros bonos en la empresa participada Altice se están negociando con un rendimiento a vencimiento en 2022 del 8,5%, dado que la firma se beneficia de la ingente cantidad de efectivo que ha captado mediante las recientes ventas de activos. Intrum, el negocio sueco de cobro de deudas y servicios de crédito, tiene bonos con calificación BB+ que vencen en tres años y medio y se negocian con un diferencial de más de 500 puntos básicos frente a la deuda alemana.

  • Deuda pública de alto rendimiento

    Nuestra exposición total a la deuda pública de alto rendimiento se sitúa en aproximadamente un 3,2% (duración de 20 puntos básicos) y está conformada principalmente por deuda griega en todo el espectro de vencimientos. Gracias al importante avance de las reformas estructurales y a la mejora de sus perspectivas de crecimiento, el país podría protagonizar más revisiones al alza de su calificación crediticia. El aplazamiento del vencimiento y del pago de intereses de la deuda del sector público contemplado en el acuerdo final sobre Grecia acentúa la antigüedad efectiva de la menor proporción de deuda pública en circulación. Los bonos con vencimiento en 2025 se negocian con un rendimiento a vencimiento aproximado del 4 %.

  • Deuda corporativa estructurada

    Nuestra exposición total a la deuda corporativa estructurada es de alrededor del 7,4%, principalmente en obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) de los tramos AAA/AA. Los CLO europeos siguen siendo una clase de activos fallida, en la que las limitaciones normativas y las secuelas de la crisis nos permiten beneficiarnos de unos diferenciales interesantes teniendo en cuenta la ausencia casi total de impagos en la historia de estos títulos. Tras las recientes ventas masivas, el rendimiento medio, según las hipótesis de base en cuanto al vencimiento de esta cartera, se sitúa en torno al 1,65%.

  • Deuda corporativa con calificación Investment Grade

    Nuestra exposición total a la deuda corporativa con calificación Investment Grade asciende a alrededor de 50% (duración de 64 puntos básicos), y un 46% de esta corresponde a bonos que vencerán o probablemente se amortizarán en los próximos cuatro años. Esta cartera cuenta con una calificación elevada con vencimientos cortos. Está concebida para asumir un riesgo mínimo y compensar la partida de mayor riesgo de nuestra estrategia Barbell orientada a protegernos de los rendimientos negativos. Estamos posicionados en los bonos sénior no garantizados sin calificación de Eurofins, que vencen a tres años y se negocian con un diferencial frente a la deuda alemana de alrededor de 270 puntos básicos. Asimismo, contamos con posiciones en FCA Bank —la filial cautiva de financiación de automóviles de Fiat Chrysler que tiene un acuerdo de financiación con Crédit Agricole—, cuyos bonos, de calificación BBB+ y un vencimiento a dos años, se negocian con un diferencial de aproximadamente 180 puntos básicos frente a la deuda alemana. La mayor ponderación sectorial en esta partida sigue siendo el sector financiero, con un 18 % del Fondo.

  • Deuda pública con calificación Investment Grade

    Nuestra exposición total a la deuda pública con calificación Investment Grade se sitúa en torno al 23,6% (duración de 180 puntos básicos) e incluye una combinación de exposiciones direccionales y posiciones de valor relativo y de posicionamiento en la curva en las coberturas para la partida de derivados. La exposición total a derivados a cierre de año era de -370 puntos básicos. Si bien la duración modificada general del Fondo a cierre de año, incluidos todos los segmentos, era de alrededor de -85 puntos básicos, decidimos liquidar nuestras posiciones cortas netas y simplificar la cartera a principios de enero tras asistir de forma recurrente a sorpresas negativas en los datos europeos. Después de liquidar todas las posiciones direccionales cortas a principios de enero y reducir el tamaño de los posicionamientos en las curvas francesa y alemana, la duración general del Fondo es de aproximadamente 115 puntos básicos. Con escasa convicción sobre la dirección de los tipos a corto plazo, preferimos minimizar la ponderación de esta estrategia y permitir al carry y al potencial de compresión de los diferenciales —movimientos recientemente restablecidos— de la cartera subyacente impulsar las rentabilidades futuras.

Activos líquidos

La exposición a bonos del Tesoro europeos a corto plazo y a activos líquidos se sitúa en torno al 10%. Destacamos un dato relevante en términos de liquidez: el 30 % de la exposición a deuda pública y corporativa descrita en el presente vence en menos de 12 meses.

PRINCIPALES RIESGOS DEL FONDO

TIPO DE INTERÉS: El riesgo de tipo de interés se traduce por una disminución del valor liquidativo en caso de variación de los tipos de interés. CRÉDITO: El riesgo de crédito corresponde al riesgo de que el emisor no sea capaz de atender sus obligaciones. PÉRDIDA DE CAPITAL: La cartera no ofrece garantía o protección alguna del capital invertido. La pérdida de capital se produce en el momento de vender una participación a un precio inferior al del precio de compra. TIPO DE CAMBIO: El riesgo de cambio está vinculado a la exposición, por medio de inversiones directas o de instrumentos financieros a plazo, a una divisa distinta de la divisa de valoración del Fondo. El fondo no garantiza la preservación del capital.