Informes Trimestrales

Informe de gestión –2do TRIMESTRE 2016 T2 2016

por
12.07.2016

Análisis económico

El voto de los británicos contribuyó a acrecentar el intervencionismo de los bancos centrales, que prefieren evitar todo riesgo de ralentización y de problemas de liquidez. Si bien este intervencionismo debería seguir apuntalando los mercados en el futuro inmediato, son muchos los motivos que podrían dar pie a una crisis económica o política.

Punto de vista global

Mantenemos nuestro diagnóstico prudente de la coyuntura mundial que recogimos en informes anteriores. Como preveíamos hace tres meses, los principales bancos centrales tomaron buena nota de la renovada debilidad de la economía mundial: la Reserva Federal estadounidense ha suspendido su normalización monetaria, el BCE, embarcado en un agresivo proceso de relajación cuantitativa, no ha dejado de afirmar que puede hacer aún más, y China suma a la devaluación del yuan un importante plan de estímulos presupuestarios. El Banco de Japón es el único que no ha aplicado todavía nuevas medidas y ha optado por tomar un poco de distancia para juzgar mejor la eficacia de sus anteriores decisiones.

La decisión del electorado británico de salir de la Unión Europea constituye el acontecimiento más determinante del trimestre anterior. Éste provocó una caída de la libra esterlina de en torno al 10 % frente a las principales monedas. También contribuyó a acrecentar el intervencionismo de los bancos centrales, que prefieren evitar todo riesgo de ralentización y de problemas de liquidez. Así, a las declaraciones voluntaristas de Mario Draghi vinieron a sumarse los esfuerzos del Banco de Inglaterra, preocupado por contrarrestar los efectos negativos de la decisión del pueblo británico sobre el crecimiento y los flujos de capitales. El Brexit también redujo la probabilidad de que el resto de posibles candidatos alberguen deseos de abandonar la zona del euro, al iniciar por fin el debate económico sobre las consecuencias de semejante decisión. Las elecciones generales españolas que se celebraron tres días después del referéndum británico no refrendaron el éxito previsto de Podemos, un partido contestatario. Los guardianes de la construcción europea cumplieron con celo su misión de demonización de los agitadores de la vida política.

Ahora, los optimistas pueden esperar que las próximas consultas electorales en Italia, Francia y Alemania coloquen en primer plano a políticos deseosos de hacer que el funcionamiento de las instituciones europeas sea más democrático, que es el mejor modo de reconciliar al continente y a las islas con esta cuestión. El estrechamiento de los diferenciales de la deuda pública tras la sorpresa sufrida es especialmente revelador del paradójico efecto del referéndum británico, que, lejos de abrir la caja de Pandora, parece haber reforzado la cohesión de lo que queda de Europa, tranquilizada por el renovado intervencionismo de unos reguladores europeos cuyas actuaciones han vuelto al menos a ser eficaces gracias a la tragicomedia del Brexit. Los mercados deberán tomar partido: en vez de ver en el intervencionismo de las políticas monetarias una funesta huida hacia adelante, podrían vislumbrar la promesa de activos con valoraciones aún más generosas.

Europa

Más allá de los efectos del Brexit, la situación económica europea difiere poco de la descripción que hacíamos hace tres meses. Aunque Francia parece seguir reduciendo el desfase cíclico provocado por la presión fiscal de 2012-2013, los motores subyacentes del crecimiento alemán muestran signos de debilidad.

En Francia, el crecimiento se vio favorecido por un claro repunte de los márgenes empresariales, lo que podría resultar beneficioso para la inversión. En Alemania, el vigor del consumo, que permitió compensar la atonía de un sector exterior debilitado por la falta de crecimiento del comercio mundial, parece ofrecer menos garantías. Su fortaleza se debió esencialmente a la desinflación, como demuestra la superioridad del crecimiento real de las ventas minoristas frente al crecimiento nominal. Sin un impulso alemán al consumo, el crecimiento del resto de Europa se verá irremediablemente afectado.

Por su parte, la situación en el Reino Unido es ya preocupante. Esta economía depende en gran medida del sector servicios, sobre todo financieros, y su dominio europeo en este ámbito está viéndose amenazado por la pérdida de su actividad de compensación de transacciones en euros y de la autorización para comercializar en el resto de Europa sus productos financieros, que dejarían de tener «pasaporte» europeo. Una contracción del sector financiero se traduciría también en una caída del mercado inmobiliario londinense, pero también en una salida de capitales.

En el plano macroeconómico, la balanza por cuenta corriente, que muestra actualmente un déficit del 5 % del PIB, seguirá adentrándose en terreno negativo por el debilitamiento de los servicios, que son el único sector claramente excedentario. En primer lugar, la situación británica, antes que crear nuevas oportunidades para otras plazas financieras, supone un factor desestabilizador para la economía europea. En este contexto, ¿cabe contemplar una solución menos radical que la prevista por los tratados para el Brexit, habida cuenta de las sombrías perspectivas económicas del Reino Unido, la crisis política de gran magnitud que amenaza a la unidad del propio país y la pérdida de uno de los miembros de más peso de la Unión Europea?

Esta pregunta por sí sola pone de relieve las incertidumbres políticas y económicas que planearán sobre Europa durante los próximos trimestres. No obstante, los rendimientos bajo cero de la renta fija europea, que obligan a los inversores a un éxodo hacia activos con mayores remuneraciones, deberían ser favorables para los activos de riesgo hasta que los tipos negativos presenten más inconvenientes que ventajas. Los fondos de pensiones, las aseguradoras y, obviamente, los bancos ya están sufriendo las consecuencias de la remuneración negativa de la liquidez. Los bancos italianos, pero también algunos alemanes, podrían dentro de poco llamar la atención de los mercados. Entonces, será necesario que Europa dé paso a una política de expansión presupuestaria más orientada al crecimiento, algo que, desgraciadamente, solo sería legítimo a los ojos de los responsables europeos si se produce una nueva crisis.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 1 ES

Estados Unidos

La situación estadounidense da muestras de una inusual estabilidad. El crecimiento medio sigue anclado en torno al 2 %, sostenido por un crecimiento del consumo cercano al 3 % gracias al descenso de la tasa de ahorro. No obstante, el vigor del consumo podría ponerse a prueba en los próximos meses por un mercado laboral que da muestras de agotamiento: está disminuyendo la creación de empleo y el salario por hora está aumentando de forma moderada en detrimento del número de horas trabajadas. Las presiones inflacionistas —discretas aunque persistentes— provocadas por los costes erosionan el poder adquisitivo y constituyen un factor de ralentización de cara al futuro.

Además, a la debilidad de la inversión productiva, cuyos indicadores siguen perdiendo fuelle (descenso de los márgenes de las empresas durante los últimos cuatro trimestres, tasa de utilización de la capacidad de producción mermada y retroceso de los nuevos pedidos de bienes duraderos) parece que se sumará la inversión residencial, cuyo índice adelantado más pertinente se debilita peligrosamente: el crecimiento anual de los permisos de construcción se adentró recientemente en terreno negativo. Aunque el repunte de los índices adelantados de actividad (ISM) nos obliga a ser prudentes a la hora de establecer un diagnóstico, la debilidad subyacente de la economía podría materializarse cuando las incertidumbres electorales alcancen su punto álgido.

Entre un candidato a la jefatura del estado ajeno al sistema, imprevisible, y su oponente, miembro de la clase dirigente, pero de honradez a menudo cuestionada, todo puede pasar. Seguimos pensando que la atonía de las bolsas y la ralentización de la actividad económica sentarán las bases para una política presupuestaria expansiva respaldada por la relajación monetaria de la Fed. Los dos candidatos a la presidencia muestran, en efecto, simpatías por los conceptos keynesianos. En este sentido, las elecciones presidenciales estadounidenses constituyen un factor de nerviosismo a corto plazo y una oportunidad de inversión a medio plazo, a partes iguales.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 2 ES

Universo emergente

El universo emergente probablemente se beneficie de la falta de fortaleza del dólar, debida en parte a la suspensión de las subidas de tipos en EE. UU. Los exportadores de materias primas se benefician de la subida de los precios. Desde sus mínimos, el barril de Brent del mar del Norte se ha revalorizado un 90 %, el mineral de hierro un 56 % y el cobre un 16 %. Brasil, a pesar de sus problemas políticos, está viendo cómo su situación se estabiliza, mientras que Rusia divisa ya el final del túnel.

En China, las salidas de capitales se han reducido considerablemente respecto al periodo comprendido entre agosto de 2015 y marzo de 2016. Este retorno a la calma permite a las autoridades retomar la devaluación ordenada del yuan. Así, la moneda china se ha dejado desde noviembre pasado casi un 9 % frente a la cesta de monedas representativas de sus intercambios comerciales.

Esta política cambiaria, sumada a un crecimiento del gasto público cercano al 25 % para hacer frente al descenso continuo de la inversión privada, que apenas crece el 4 % en tasa anual (frente al 50 % en 2011), permite un crecimiento económico comprendido entre el 5 % y el 6 % y afianza la expansión de la producción industrial en torno al 6-7 %. La calidad de este crecimiento está deteriorándose, pero las autoridades parecen capaces de prolongar el ejercicio de no mediar crisis externas importantes.

Por último, la India, el alumno aventajado del universo emergente, va a perder al íntegro responsable de su banco central. Parece que los poderes públicos desean un regulador más favorable al crecimiento y menos preocupado por la cuestión de la inflación. También en la India, los imperativos del crecimiento inmediato parecen haber ganado la partida a las esperanzas suscitadas por una virtuosa cartera de políticas orientadas al medio plazo.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 3 ES

Estrategia de inversión

Si bien el intervencionismo de los bancos centrales debería seguir apuntalando los mercados en el futuro inmediato, son muchos los motivos que podrían dar pie a una crisis económica o política. A la vista de los efectos perversos de las políticas monetarias con tipos bajos o negativos, que comienzan a apreciarse mejor, parece lógico prever que se recurra en algún momento al arsenal presupuestario apoyado por políticas monetarias expansivas.

Ya sea en Europa o en EE. UU., es probable que únicamente se recurra a esta arma de doble filo en caso de necesidad expresa, por turbulencias económicas derivadas, por ejemplo, de una crisis bancaria, de consecuencias imprevistas del Brexit o de la mera materialización del debilitamiento coyuntural.

Nuestra gestión global sigue manteniendo a corto plazo una visión positiva de las bolsas, todavía protegidas por los bancos centrales, cuyo intervencionismo, combinado con la recuperación moderada que está experimentando la inflación gracias al repunte de los precios del petróleo, da lugar a un entorno de tipos reales negativos. Mantenemos una exposición relativamente elevada a las temáticas de inversión con buena visibilidad, poco sensibles al ciclo económico, y seguimos especialmente atentos a los riesgos que se acumulan.

En el plano de los tipos de interés, pensamos que el perfil de riesgo-remuneración de la deuda pública ya no justifica un posicionamiento claro en materia de sensibilidad. La deuda corporativa europea, adecuadamente seleccionada, sigue siendo atractiva, especialmente a tenor de las acciones del Banco Central Europeo.

El mercado de divisas ofrece, sobre todo, oportunidades puntuales. La debilidad de la libra esterlina parece haber pasado a ser estructural y justifica la falta de exposición a esta divisa en nuestras carteras. El yen sigue siendo una moneda de cobertura contra la aversión al riesgo. Como esperábamos, esta moneda brindó la mejor cobertura durante el trimestre anterior. En cuanto al cruce euro-dólar, pensamos que a corto plazo, las fuerzas enfrentadas que se ciernen sobre éste, deberían impedir movimientos considerables inmediatos, aunque a más largo plazo mantenemos una visión positiva sobre el billete verde, un valor refugio en un mundo cada vez más frágil.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 4 ES