Informes Trimestrales

Informe de gestión - 1er TRIMESTRE 2016 T1 2016

por
19.04.2016

Análisis macroeconómico

Las acciones simultáneas de los grandes bancos centrales y el gobierno chino mejoraron la confianza del mercado y posibilitaron el repunte de los activos de riesgo, principalmente en las dos locomotoras del crecimiento mundial: EE. UU. y China. Si bien el entorno económico presenta algunas variantes con respecto a nuestro análisis anterior, en el equilibrio actual seguimos apreciando señales de una debilidad cada vez mayor en la economía mundial. Esta decepción en el plano del crecimiento debería poner de relieve el fracaso de las políticas monetarias innovadoras puestas en marcha desde marzo de 2009 y dirigir las miradas hacia la política presupuestaria como arma.

Enfoque mundial

Enfoque mundial

En nuestro informe anterior, expresábamos una visión prudente sobre los mercados bursátiles fundamentada en nuestra hipótesis, caracterizada por un crecimiento económico decepcionante en unos EE. UU. en plena fase de normalización monetaria y por la debilidad del yuan chino, que amenaza la liquidez mundial y contribuye, por la vía de los descensos simultáneos de otras monedas emergentes, al agravamiento de las presiones deflacionistas latentes que el hundimiento del petrôleo vino a amplificar: "El giro de la política monetaria estadounidense fue el elemento novedoso del pasado trimestre. Éste mantendrá la presión sobre los activos de riesgo y amenaza con convertir en recesión la ralentización coyuntural que prevemos al otro lado del Atlántico, y que se suma a las presiones deflacionistas y a la reducción de la liquidez". Además de un posicionamiento muy prudente en los mercados de renta variable, este diagnóstico nos llevó a seguir "apostando a corto plazo por la debilidad continuada del dólar en previsión de una Fed cada vez menos amenazante".

La Reserva Federal estadounidense confirmó rápidamentee nuestro diagnóstico con un discurso menos inquietante, lo que tiró a la baja del dólar. Por el contrario, China ha combinado las políticas presupuestaria y monetaria con el control parcial de su mercado de divisas para luchar contra las salidas de capitales. Por su parte, el BCE, según la expresión ya consagrada, «utilizó todo su arsenal» para luchar contra las presiones deflacionistas que pesan sobre la zona del euro. Estas decisiones concomitantes dieron a los mercados la impresión de una acción concertada que mejoró la confianza y posibilitó el repunte de los activos de riesgo, principalmente en las dos locomotoras del crecimiento mundial: EE. UU. y China. Las dos se benefician del aplazamiento de la subida de los tipos estadounidenses, la primera porque hace pensar en un crecimiento más duradero y un dólar más competitivo, y la segunda - con el universo emergente en su conjunto - por una liquidez más favorable. Esta mejora de la liquidez se debe a que la Devaluación del yuan ya no es tan necesaria en estos momentos por el sesgo más acomodaticio de lo previsto en la política monetaria estadounidense, por la depreciación del dólar y, para los productores de petrôleo, por la recuperación del precio del crudo.

¿Debería esta mejora llevarnos a un diagnóstico macroeconómico diferente del que manejamos desde agosto de 2015? Realmente, creemos que no. Los límites de la intervención de los bancos centrales comienzan, en efecto, a ser muy evidentes en Europa y en Japón, que sufren la revalorización de sus monedas frente al dólar a pesar de los tipos negativos. Además, la resistencia de la economía estadounidense sin estímulos adicionales volverá a cuestionarse en el marco de la ralentización económica que seguimos previendo.

Estados Unidos

La economía estadounidense está protagonizando una ralentización de su tasa de crecimiento. Los economistas comienzan a sumarse a nuestra hipótesis de comienzos de año de un crecimiento inferior al 2 %. Los positivos indicadores macroeconómicos adelantados publicados a comienzos de este trimestre no deberían ser los árboles que no nos dejan ver el bosque. En gran medida, son el resultado de la mejora de la confianza general que han traído consigo las últimas decisiones de política monetaria, cuya creciente ineficacia es cada vez más manifiesta.

Tres razones principales fundamentan nuestras reservas con respecto al crecimiento estadounidense. En primer lugar, constatamos que los indicadores adelantados de la inversión no dejan de empeorar. Así, el crecimiento de los márgenes de las empresas, calculados a escala nacional, se sitúa en una tasa negativa del -2,7 % interanual en 2015, su nivel más bajo desde 2008. Los nuevos pedidos de bienes duraderos registran un crecimiento nulo, mientras que la tasa de utilización de la capacidad de producción, que no deja de caer desde julio de 2014, pasó del 78,9 % al 75,4 %. En estas condiciones, resulta difícil tener una visión positiva sobre la inversión empresarial, que no ha logrado un dinamismo real desde la fase de recuperación tras el desplome de Lehman Brothers.

Además, el consumo sigue siendo decepcionante si tenemos en cuenta el importante incremento del poder adquisitivo propiciado por el hundimiento del petrôleo. Su crecimiento ha seguido anclado en torno al 2,0 % durante los últimos seis meses y es el responsable de la mayor parte del crecimiento estadounidense. La estabilización que muestran los precios del petrôleo puede debilitar este único motor de crecimiento.

La atonía del mercado laboral es el reflejo de la del consumo. Ciertamente, la tasa de desempleo ha caído hasta el 4,9 % de la población activa, pero está sesgada a la baja por una tasa de participación que sigue estando próxima a sus mínimos históricos y por la considerable cantidad de empleos a tiempo parcial que se han creado (un trabajador con tres jornadas parciales equivale a tres empleos en las estadísticas). El escaso crecimiento del salario por hora (2,3 % anual) da buena muestra de la disponibilidad real de la mano de obra estadounidense.

Por último, el repunte cíclico de la inflación, alimentado por la estabilización del precio del petrôleo, la debilidad del dólar, la subida de los alquileres (acentuada por las dificultades para acceder a una vivienda) y el encarecimiento de los bienes y servicios no discrecionales, hará aún más delicada la misión de normalización de la Fed, en caso de que se viera obligada a recurrir de nuevo a la relajación monetaria. Además, esta inflación que, exceptuando los alquileres, tiene poco que ver con el crecimiento de la demanda, no está acompañada de subidas de los salarios y, por tanto, podría terminar lastrando el poder adquisitivo de los hogares. No puede descartarse un episodio de estanflación leve y momentáneo.

No obstante, tras el fin de su programa de relajación cuantitativa en septiembre de 2014, la Fed tiene cierto margen de maniobra a juzgar por el nivel de sus tipos a largo plazo (1,70 %, frente al 0,09 % de Alemania o el -0,06 % de Japón), lo que confiere a EE. UU. un estatus defensivo indiscutible.

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Países emergentes

El universo emergente es el que más se beneficia de las acciones simultáneas de los grandes bancos centrales. La debilidad del dólar reduce la presión bajista sobre el yuan y, por ende, sobre un buen número de divisas emergentes. Este repunte de las monedas da lugar a una mayor liquidez, lo que beneficia a los mercados y mejora la confianza, en tanto en cuanto la caída del dólar venga acompañada, como cabe esperar, de una recuperación de los precios de las materias primas —con el petróleo a la cabeza— que dé impulso a las cuentas públicas de los países productores.

Una vez más, es China, con la combinación de estímulos monetarios y presupuestarios, la que se ayuda a sí misma y, con ello, al conjunto de los países emergentes y más allá. Pero, ¿cuál podría terminar siendo el resultado? Consideramos que recurrir al déficit presupuestario para relanzar la inversión no es lo que necesita China en esta fase de su desarrollo y que el uso de estas érecetas de siempreé sÖlo permitirá ganar tiempo frente al inevitable ajuste económico y monetario contra el que luchan las autoridades. El exceso de capacidad que se creó en el marco del plan de estámulo de 2008-2009 todavía no se ha absorbido. Por otro lado, el comercio mundial sigue siendo anémico: los grandes exportadores emergentes continúan teniendo muchas dificultades para incrementar sus ventas en el extranjero, a pesar de que el ascenso de los precios de las materias primas podrá contribuir a que se produzca un repunte durante los próximos meses, como parecen sugerir los primeros indicios de mejora de las exportaciones observados recientemente en Corea (+4,9 % interanual). El universo emergente presenta mejores indicios, y el índice PMI de Markit superó el umbral simbólico de 50 puntos en abril.

Indudablemente, la coyuntura financiera de los países emergentes ha mejorado estos últimos meses y resulta menos desfavorable para la liquidez mundial de lo que se temía hace poco. Los retrocesos del dólar tienen mucho que ver.

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Europa y Japón

El rumbo que han tomado Europa y Japón es totalmente diferente y confirma, más allá de nuestras expectativas, nuestro diagnóstico deflacionista, además de poner de relieve los límites de la intervención de los bancos centrales. Los tipos de referencia, así como gran parte de la curva de rendimientos de la deuda pública, se encuentran en terreno negativo.

Sin embargo, el euro y el yen se están apreciando, lo que amplifica las presiones deflacionistas y dificulta aún más el crecimiento por la vía de las exportaciones y, previsiblemente, el crecimiento más inmediato: los tipos muy bajos, y sin perspectivas de normalización, son favorables para la ingeniería financiera o para el mercado inmobiliario, pero no para la inversión productiva. ¿Qué significan para un empresario unos tipos tan bajos, sino la antesala de un crecimiento átono que no justifica la inversión?

En Japón, el índice Tankan de confianza empresarial se ha debilitado apreciablemente durante el primer trimestre, mientras que en Europa, el componente de previsiones del indicador adelantado más seguido del sector industrial, el índice IFO, se mueve cerca de sus mínimos de tres años.

La confianza de los consumidores europeos marcó mínimos de 27 meses en marzo. Esta evolución de los tipos de cambio y de interés y de la actividad macroeconómica da buena muestra del poder de las presiones deflacionistas existentes y de la impotencia de los bancos centrales de la UE y Japón para luchar contra ellas, y dirigen la atención hacia los márgenes de maniobra disponibles.

Así, a pesar de que el entorno económico presenta algunas variantes con respecto a nuestro análisis anterior, en el equilibrio actual seguimos apreciando indicios de una debilidad cada vez mayor en la economía mundial. En Europa y en Japón, los tipos negativos ya no tienen ningún efecto contra las presiones deflacionistas. En el universo emergente, la debilidad del dólar y las perspectivas del regreso de una política monetaria más expansiva en EE. UU. mejoran la liquidez y la confianza, pero no contribuyen en absoluto a arreglar los problemas estructurales chinos. En EE. UU., por último, la dinámica de fondo del ciclo económico nos parece, en el mejor de los casos, endeble. Una decepción en el plano del crecimiento contribuiría a poner de relieve el fracaso de las políticas monetarias innovadoras puestas en marcha desde marzo de 2009 y dirigiría las miradas hacia el regreso de la política presupuestaria como arma. China está mostrando ya el camino. La agenda política (referéndum en el Reino Unido sobre la pertenencia a la UE, elecciones en EE. UU., Francia y Alemania) y el pacto de estabilidad europeo hacen que todavía hoy estas grandes decisiones presupuestarias sean muy hipotéticas y debilitan aún más el precario equilibrio actual. En nuestra opinión, otra crisis sería lo único que las haría posibles.

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Estrategia de inversión

Nuestro posicionamiento refleja estas inquietudes.

La exposición a los mercados bursátiles en nuestra gama de fondos mundiales sigue estando próxima a sus mínimos. Este posicionamiento se ha mantenido desde el pasado mes de agosto, exceptuando algunas reindexaciones puntuales. Las coberturas iniciadas se dirigen principalmente a los mercados europeos y japonés, los más vulnerables a las presiones deflacionistas y al cuestionamiento de las intervenciones de los bancos centrales tal y como las conocemos hoy en día. El mercado estadounidense está dando muestras de su resistencia desde hace meses. Este mercado, menos cíclico que otros, se beneficia de unos márgenes de maniobra más amplios en el terreno de la política monetaria y encuentra apoyo en una gran cantidad de empresas capaces de prosperar en el entorno deflacionista que describimos. Nuestras posiciones en los grandes valores de Internet presentan esta cualidad esencial. Tras cinco años de peor comportamiento relativo, algunos países emergentes podrían volver a contar con nuestro favor, siempre que la normalización monetaria estadounidense siga siendo una opción lejana y el crecimiento chino reciba estímulos. En términos generales, nuestra estrategia de inversión hace hincapié en los valores con buena visibilidad, poco dependientes del ciclo económico y capaces de evolucionar favorablemente en entornos deflacionistas.

En los mercados de deuda pública, Únicamente los títulos estadounidenses nos parecen lo suficientemente atractivos. La ralentización económica prevista en EE. UU. debería refrendarlo. Nuestro enfoque en deuda corporativa sigue siendo muy selectivo y basado en oportunidades y, en este sentido, no dudamos en cubrir el riesgo global después de periodos de estrechamientos acusados de los diferenciales.

El mercado de divisas ofrece oportunidades interesantes a corto plazo en el universo emergente, que se beneficia de la debilidad manifestada por el dólar. El yen sigue siendo la moneda que más partido saca de la aversión al riesgo y, por ello, mantiene un lugar destacado en nuestra asignación de activos. En cuanto al dólar, le reservamos una exposición reducida, a la espera de una crisis en los mercados de la que no dejará de beneficiarse. El mercado podría no haber descontado todavía el aplazamiento e, incluso, el cese de la normalización monetaria estadounidense.

A escala mundial, nuestra exposición neta a la renta variable es muy reducida, pero no nos impedirá aprovechar las oportunidades allá donde surjan: en los valores defensivos, las minas de oro, el sector energético, la deuda corporativa de alta calidad, el yen, algunas monedas emergentes y, muy pronto, el dólar.