Cómo el crédito puede optimizar el riesgo y la rentabilidad de una Cartera Global de Renta Fija

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Publicado
18 julio 2024
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6 minuto(s) de lectura

Abdelak Adrjiou, gestor de Carmignac Portfolio Global Bond y Carmignac Portfolio EM Debt, sigue abogando por una selección y gestión activas del crédito para optimizar la rentabilidad y gestionar el riesgo de sus fondos.

El crédito es uno de los tres pilares que Abdelak considera que impulsan la rentabilidad de la inversión, junto con la duración y la exposición a divisas. Dentro de este espacio, Abdelak considera todos los activos de spreadsl, desde el crédito corporativo hasta el crédito soberano (deuda externa en divisas fuertes)1.

En este artículo exploraremos cómo Abdelak considera las decisiones de crédito y haremos referencia a las oportunidades actuales que él y sus colegas de París están viendo.

Condiciones crediticias actuales: los activos de diferenciales se han estrechado - ¿qué pasará ahora?

A medida que la inflación se afianzaba en la economía mundial y los bancos centrales entraban en 2022 en un periodo de endurecimiento sostenido, tanto las yieds de los bonos como los diferenciales de crédito experimentaron una importante presión vendedora; sin embargo, durante los dos últimos años, los mercados de deuda corporativa han disfrutado de importantes rentabilidades positivas con unos diferenciales que se han estrechado fuertemente, sumándose al efecto compuesto del carry y proporcionando rentabilidades totales positivas en los distintos tipos de clases de crédito. Hemos observado que los índices de crédito han obtenido rentabilidades de entre el 3% y el 10% sobre una base anualizada desde junio de 2022 (en todos los índices de crédito corporativo y soberano).

Así lo demuestra el gráfico siguiente, que muestra los movimientos de la deuda externa soberana en divisas fuertes y los diferenciales Xover europeos. Parece que los diferenciales Itraxx Xover han disminuido de 650 puntos básicos en el segundo semestre de 2022 a unos 300 puntos básicos en la actualidad. De hecho, el año 2022 se caracterizó por una creciente preocupación por la inflación, la subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales y una significativa ampliación de las primas de riesgo, lo que se tradujo en un aumento de los diferenciales de crédito. Sin embargo, a medida que la inflación mostraba signos de moderación y la economía mundial se mantenía robusta a lo largo de 2023, los diferenciales de crédito, tanto para el crédito corporativo como para la deuda en divisas fuertes de los mercados emergentes, comenzaron a estrecharse de manera constante. Observamos una renovada resistencia económica, especialmente en EE.UU.; las tasas de impago fueron más resistentes de lo que se temía en un principio, y los diferenciales de crédito se sostuvieron incluso cuando los tipos de interés siguieron subiendo. A medida que avanzamos hacia 2024, podemos ver que el entorno ha sido una continuación de 2023, con la misma dinámica entrando en juego).

Del mismo modo, los diferenciales de la deuda soberana de los mercados emergentes siguieron una tendencia similar, reduciéndose de 600 puntos básicos a unos 350 puntos básicos hasta abril de 2024. Este estrechamiento estuvo impulsado no sólo por la recuperación económica general y el descenso de la inflación en estos países, sino también por acontecimientos específicos de cada país. Por ejemplo, los países exportadores de materias primas se beneficiaron de los elevados precios de estos productos, que mejoraron sus posiciones fiscales y sus balanzas comerciales. Además, los países que obtuvieron programas del FMI también vieron mejoras en sus diferenciales de crédito, por ejemplo Egipto, fue uno de los emisores con mejor comportamiento en 2024.
Además, las mejoras en la política y la gobernanza y el éxito de los programas de reestructuración de la deuda, como se ha visto en Argentina o Ecuador, también contribuyeron al estrechamiento de los diferenciales. (Sin embargo, a corto plazo hemos observado un ligero aumento de los diferenciales debido a las elecciones y a factores más específicos de cada país).

Fuente: Bloomberg, a 28/06/2024. Diferenciales EM: JPM EMBI Spread Index, Diferenciales de crédito: Itraxx Xover expresado en puntos básicos.

Nuestras expectativas en spreads para el futuro

El nivel de la prima de riesgo en todos los segmentos de crédito ha vuelto a situarse cerca de los niveles de 2021 y observamos que los diferenciales no son tan atractivos a nivel de índice. Sin embargo, las yields de los bonos están en niveles mucho más altos, y el carry contribuye ahora mucho más a la rentabilidad de los bonos. Históricamente, la combinación de bajas yields de los bonos y bajos diferenciales de crédito ha sido desventajosa para esta clase de activos, pero el actual entorno de yields más elevadas significa que el crédito puede actuar tanto como impulsor de las rentabilidades de los inversores como amortiguador de la volatilidad.

Así pues, a pesar de unos niveles de diferenciales que parecen justos o incluso ligeramente caros, seguimos siendo cautelosamente optimistas con respecto a la clase de activos y a los dos subsegmentos de crédito corporativo y crédito soberano, ya que existe un carry implícito junto con mayores niveles de dispersión dentro de las clases de activos.

Fuente: Carmignac, Bloomberg, a finales de junio y gráfico de la derecha Jo Anderson, Haver a 31/05/2024.

Seguimos siendo constructivos; el mercado está ofreciendo un importante menú de oportunidades que surgen de la persistencia de la dispersión y la convexidad. El gráfico que figura a continuación ilustra la dispersión subyacente del crédito empresarial, demostrada por un mayor diferencial entre las distintas subcalificaciones de alto rendimiento:

El aumento de la dispersión desde principios de año puede atribuirse a varios acontecimientos de reestructuración que se han producido, como Altice, Intrum, Ardagh y Thames Water. Estos acontecimientos específicos de las empresas han aumentado la preocupación por posibles impagos en el futuro. En consecuencia, los inversores exigen primas de riesgo más elevadas por el aumento del riesgo idiosincrático percibido.
Es decir, los diferenciales de los bonos de mayor calificación son más estrechos, mientras que los de los bonos de menor calificación se han ampliado. No prevemos necesariamente un aumento generalizado de los impagos, sino más bien un incremento de las reestructuraciones específicas de empresas, que consideramos parte normal del ciclo crediticio.

Por lo tanto, es probable que este aumento de los "accidentes" de crédito y el miedo al impago continúen, creando oportunidades para los gestores activos de carteras.
Por último, tenemos un interés particular en el sector financiero, que sirve como ilustración llamativa de la dispersión observada en los mercados de crédito. Tras su papel central en las turbulencias de la crisis financiera de 2008, los agentes del sector financiero se han enfrentado a estrictas restricciones regulatorias que han hecho necesario un aumento sustancial de sus reservas de capital. Como consecuencia de estos mayores esfuerzos de capitalización, los bancos han experimentado un descenso estructural de su rentabilidad, lo que ha puesto en entredicho la valoración de sus acciones. Sin embargo, esta situación presenta un entorno favorable para los acreedores. Las entidades financieras, con calificaciones crediticias comparables, ofrecen una prima tangible en comparación con los emisores de otros sectores.

Para resumir, aunque seguimos siendo prudentes en cuanto a la beta del mercado debido al fuerte estrechamiento de los diferenciales, (que en los dos últimos años nos ha llevado a construir una posición protectora en Crossovers), seguimos siendo optimistas en cuanto a la generación de alfa.

En la actualidad, seguimos observando márgenes de crédito saludables y primas de complejidad en determinados subsegmentos, como Energía, Finanzas y Crédito estructurado, que son posiciones centrales en el núcleo de nuestra cartera larga.

Este razonamiento es coherente con los mercados de deuda externa en divisas fuertes. La ausencia de un escenario de aterrizaje en 2023 y 2024 ha favorecido las primas de riesgo y el rendimiento de la deuda externa en divisas fuertes, entre otros. Las condiciones específicas de países como Argentina, Ecuador y Egipto han mejorado mucho, contribuyendo al endurecimiento general de los índices de diferenciales (es decir, fuertes reformas fiscales, mejora de la gobernanza o ayuda financiera exterior del FMI, Banco Mundial...).

Aunque esta tendencia se ha invertido ligeramente en los dos últimos meses, con un aumento de los diferenciales debido a razones idiosincrásicas (el empeoramiento del déficit fiscal de Brasil, las elecciones en la India, Sudáfrica y México y la retórica de los bancos centrales de los marcos alemanes de "más alto por más tiempo"), se han producido de nuevo elevados niveles de dispersión, con los países de menor calificación viéndose más afectados que sus homólogos de grado de inversión, que apenas se han movido, como se muestra en el gráfico siguiente:

Prevemos más oportunidades de generación de alfa en los Mercados de Deuda Externa a través de la selección selectiva de bonos en lugar de depender de la beta o de movimientos más amplios del mercado.

Conclusión

Mantenemos una perspectiva cautelosamente optimista sobre el crédito de cara al futuro. Reconocemos que el crédito corporativo y el crédito soberano presentan riesgos y oportunidades diferentes. En el ámbito del crédito corporativo, vemos potencial en las primas de carry, dispersión y complejidad, y seguimos siendo selectivos en nuestro enfoque, centrándonos en historias específicas y en créditos estructurados/CLO.

Además, encontramos oportunidades atractivas en determinadas geografías y en la deuda externa de mercados emergentes en los que han mejorado las cuentas fiscales, la gobernanza o la sostenibilidad de la deuda).

Aunque reconocemos que los niveles de diferenciales en ambos sub-activos de crédito pueden parecer históricamente justos o ligeramente caros, creemos que la flexibilidad, la agilidad y la capacidad de identificar narrativas convincentes sobre una base ascendente serán cruciales para generar alfa en los próximos meses y años).

Para comentar específicamente nuestro posicionamiento en crédito dentro de nuestra estrategia de Renta Fija Global, a principios de julio teníamos alrededor del 40% de exposición neta a crédito, de la cual: 28% en crédito corporativo2 y financiero, mientras que alrededor del 27% de nuestras carteras está largo en Deuda EM externa y un 15% de protección en el Itraxx Xover (que hemos ido construyendo a lo largo del año). A corto plazo, hemos adoptado un enfoque táctico de gestión del riesgo utilizando instrumentos derivados tales como swaps de incumplimiento crediticio u opciones, estrategias sobre índices de crédito para proteger eficazmente las carteras contra los riesgos políticos y geopolíticos).

Es importante situar estas opiniones en el contexto de la filosofía de Global Bond y del objetivo general de la cartera. Una estrategia en la que aspiramos a obtener mejores rendimientos frente a los mercados de renta fija, junto con una volatilidad contenida (c.5%). En aras de la exhaustividad, la posición en crédito complementa las posiciones que mantenemos en las otras dos categorías de asignación de la estrategia de bonos globales: duración y divisas.

Estudios de casos de emisores: ENI

Eni (bono corporativo híbrido)

Al igual que el financiero, el sector energético presenta numerosas oportunidades debido a la gran disparidad existente entre las importantes necesidades de financiación de los emisores y la oferta de capital, a veces limitada, ya que las estrictas políticas de inversión responsable imponen cada vez más restricciones. Desde nuestro punto de vista, creemos firmemente en el papel indispensable de los actores del sector energético y seguimos invirtiendo en empresas que adoptan las mejores prácticas en este ámbito, como Eni, una empresa energética líder a escala mundial, que cuenta con una cartera diversificada en petróleo, gas y energías renovables y una generación estable de flujos de tesorería).

Invertir en bonos corporativos híbridos de ENI representa una oportunidad atractiva para los inversores. Por ejemplo, los bonos híbridos de ENI rescatables en 2029 ofrecen un rendimiento del 4,9%, muy superior al rendimiento medio de los bonos corporativos con calificación BBB. Con un ratio de apalancamiento (Deuda Neta/EBITDA) que se sitúa en un muy bajo 0,2x, y una generación de flujo de caja libre de 6.000 millones de euros anuales, ENI demuestra unos sólidos resultados financieros y una fuerte liquidez. Las inversiones estratégicas de la empresa en energías renovables se ajustan a las tendencias mundiales de sostenibilidad y al apoyo normativo de la Unión Europea a las iniciativas de energía limpia.

Estudios de casos de emisores: Rumanía

Nos sigue gustando Rumanía, que con su calificación crediticia BBB-, destaca entre sus pares regionales por su robusto crecimiento económico y las importantes entradas de inversión directa extranjera y de la UE, que contribuyen a financiar sus déficits fiscal y por cuenta corriente relativamente elevados. Los indicadores de PIB per cápita, gobernanza y desarrollo humano del país superan los de sus homólogos en la categoría BBB, lo que pone de relieve sus sólidos fundamentos.

Esto es evidente en los mayores rendimientos ofrecidos por los bonos del Estado rumanos (deuda externa) en comparación con los bonos italianos del mismo vencimiento. Además, el ratio deuda/PIB de Rumanía en 2023 es inferior al de Italia, lo que indica una posición fiscal más favorable (48,8% para Rumanía frente al 137,3% para Italia en el mismo año). Además, las considerables reservas de gas y trigo de Rumanía han amortiguado los choques externos, como los experimentados en 2022, especialmente los procedentes de Rusia. Estos factores contribuyen a la resistencia y el atractivo de Rumanía como destino de inversión.

Fuente: Carmignac, Bloomberg, a finales de junio y gráfico de la derecha Jo Anderson, Haver a 31/05/2024.

(1) A título ilustrativo, el Itraxx muestra una correlación del 65% con los diferenciales HY del crédito corporativo europeo y una correlación del 61% con los diferenciales HY de la deuda externa de los mercados emergentes (media de correlación a 3 años calculada a partir de los rendimientos semanales).

(2) Dentro de nuestra cartera corporativa a largo plazo, tenemos un 12% de valores con grado de inversión y un 16% de valores de alto rendimiento.

Carmignac Portfolio Global Bond F EUR Acc

ISIN: LU0992630599
Duración mínima recomendada de la inversión
3 años
Escala de riesgo*
2/7
Clasificación SFDR**
Artículo 8

*Escala de riesgo del KID (Documento de datos fundamentales). El riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. Este indicador podría evolucionar con el tiempo. **El Reglamento SFDR (Reglamento sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros, por sus siglas en inglés) 2019/2088 es un reglamento europeo que requiere a los gestores de activos clasificar sus fondos, en particular entre los que responden al «artículo 8», que promueven las características medioambientales y sociales, al «artículo 9», que realizan inversiones sostenibles con objetivos medibles, o al «artículo 6», que no tienen necesariamente un objetivo de sostenibilidad. Para más información, visite: https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=es.

Principales riesgos del Fondo

Crédito: El riesgo de crédito corresponde al riesgo de que el emisor no sea capaz de atender sus obligaciones.Tipo de Interés: El riesgo de tipo de interés se traduce por una disminución del valor liquidativo en caso de variación de los tipos de interés.Tipo de Cambio: El riesgo de cambio está vinculado a la exposición, por medio de inversiones directas o de instrumentos financieros a plazo, a una divisa distinta de la divisa de valoración del Fondo.Gestión Discrecional: La anticipación de la evolución de los mercados financieros efectuada por la Sociedad gestora tiene un impacto directo en la rentabilidad del Fondo que depende de los títulos seleccionados.
El fondo no garantiza la preservación del capital.

Gastos

ISIN: LU0992630599
Costes de entrada
No cobramos comisión de entrada. 
Costes de salida
No cobramos una comisión de salida por este producto.
Comisiones de gestión y otros costes administrativos o de funcionamiento
0,80% del valor de su inversión al año. Se trata de una estimación basada en los costes reales del último año.
Comisiones de rendimiento
20,00% cuando la clase de acciones supera el indicador de referencia durante el período de rendimiento. También se pagará en caso de que la clase de acciones haya superado el indicador de referencia pero haya tenido un rendimiento negativo. El bajo rendimiento se recupera durante 5 años. La cantidad real variará según el rendimiento de su inversión. La estimación de costos agregados anterior incluye el promedio de los últimos 5 años, o desde la creación del producto si es menos de 5 años.
Costes de operación
1,36% del valor de su inversión al año. Se trata de una estimación de los costes en que incurrimos al comprar y vender las inversiones subyacentes del producto. El importe real variará en función de la cantidad que compremos y vendamos.

Carmignac Portfolio EM Debt F EUR Acc

ISIN: LU2277146382
Duración mínima recomendada de la inversión
3 años
Escala de riesgo*
3/7
Clasificación SFDR**
Artículo 8

*Escala de riesgo del KID (Documento de datos fundamentales). El riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. Este indicador podría evolucionar con el tiempo. **El Reglamento SFDR (Reglamento sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros, por sus siglas en inglés) 2019/2088 es un reglamento europeo que requiere a los gestores de activos clasificar sus fondos, en particular entre los que responden al «artículo 8», que promueven las características medioambientales y sociales, al «artículo 9», que realizan inversiones sostenibles con objetivos medibles, o al «artículo 6», que no tienen necesariamente un objetivo de sostenibilidad. Para más información, visite: https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=es.

Principales riesgos del Fondo

Países Emergentes: Las condiciones de funcionamiento y vigilancia de los mercados «emergentes» pueden no ajustarse a los estándares que prevalecen en las grandes plazas internacionales y pueden repercutir en las cotizaciones de los instrumentos cotizados en los que el Fondo puede invertir.Tipo de Interés: El riesgo de tipo de interés se traduce por una disminución del valor liquidativo en caso de variación de los tipos de interés.Tipo de Cambio: El riesgo de cambio está vinculado a la exposición, por medio de inversiones directas o de instrumentos financieros a plazo, a una divisa distinta de la divisa de valoración del Fondo.Crédito: El riesgo de crédito corresponde al riesgo de que el emisor no sea capaz de atender sus obligaciones.
El fondo no garantiza la preservación del capital.

Gastos

ISIN: LU2277146382
Costes de entrada
No cobramos comisión de entrada. 
Costes de salida
No cobramos una comisión de salida por este producto.
Comisiones de gestión y otros costes administrativos o de funcionamiento
0,85% del valor de su inversión al año. Se trata de una estimación basada en los costes reales del último año.
Comisiones de rendimiento
20,00% cuando la clase de acciones supera el indicador de referencia durante el período de rendimiento. También se pagará en caso de que la clase de acciones haya superado el indicador de referencia pero haya tenido un rendimiento negativo. El bajo rendimiento se recupera durante 5 años. La cantidad real variará según el rendimiento de su inversión. La estimación de costos agregados anterior incluye el promedio de los últimos 5 años, o desde la creación del producto si es menos de 5 años.
Costes de operación
0,57% del valor de su inversión al año. Se trata de una estimación de los costes en que incurrimos al comprar y vender las inversiones subyacentes del producto. El importe real variará en función de la cantidad que compremos y vendamos.

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