Carmignac Patrimoine: Carta de los Gestores del Fondo

Carmignac Patrimoine A EUR Acc obtuvo una rentabilidad del +7,06% en 2024, frente a una subida del +11,44% de su indicador de referencia.

En 2024, la trayectoria económica de Estados Unidos divergió notablemente de la de otras grandes regiones mundiales. El excepcionalismo económico estadounidense persistió, desafiando las expectativas. En marcado contraste, el impulso económico europeo se deterioró sustancialmente a lo largo del año. Esta división transatlántica se vio agravada por la agitación política tanto en Francia como en Alemania. En el primer semestre de 2024 se observó una desinflación generalizada, lo que llevó a los bancos centrales a sentirse lo bastante seguros en verano como para empezar a normalizar la política monetaria. Sin embargo, el último tramo resultó más duro de lo previsto por los mercados y, fuera de Europa, los inversores recortaron sus esperanzas de recortes de tipos. Mientras tanto, en Asia, la actividad económica de China se mantuvo moderada, caracterizada por el descenso del valor de los inmuebles y la falta de confianza de los consumidores.

2024 fue un año excepcional para los mercados financieros, marcado por los buenos resultados de las distintas clases de activos. El mercado bursátil de Estados Unidos registró una sólida rentabilidad, con los principales índices alcanzando nuevos máximos históricos. Tres factores clave impulsaron los rendimientos del mercado: los sólidos beneficios empresariales, la relajación de la política monetaria y el entusiasmo por la inteligencia artificial (IA) en el primer semestre y la anticipación de Trump 2.0 en el segundo. El fervor por la IA y otras innovaciones tecnológicas provocaron una importante concentración de las ganancias del mercado en unas pocas empresas tecnológicas de gran capitalización, lo que elevó sus múltiplos de valoración. La renta variable europea se quedó rezagada debido a la inestabilidad política, la debilidad económica y la limitada exposición a la IA, obteniendo peores resultados en un año de fuertes rendimientos globales de la renta variable. La renta variable de los mercados emergentes, reforzada por un repunte tardío de los valores chinos y los buenos resultados de la India y Taiwán, también obtuvo peores resultados que sus homólogos estadounidenses.

El mercado de renta fija experimentó una notable volatilidad y arrojó resultados dispares, contrariamente a las expectativas iniciales de un año fuerte impulsado por los recortes previstos de los tipos de interés. La deuda pública europea superó a los bonos del Tesoro estadounidense, ya que las perspectivas económicas más débiles se tradujeron en una mayor confianza en la trayectoria a la baja de los tipos de interés. El excepcionalismo estadounidense también se puso de manifiesto en los mercados de divisas, donde el dólar superó ampliamente al euro. El buen comportamiento de los activos de riesgo se trasladó a los mercados de renta fija, con los bonos de alto rendimiento como sector más rentable. Las materias primas también despertaron el interés de los inversores.

La rentabilidad del fondo a lo largo del año puede clasificarse claramente en dos fases. En la primera mitad del año, nuestras perspectivas macroeconómicas fueron notablemente optimistas, sobre todo en lo que respecta a la economía estadounidense. Anticipábamos un crecimiento robusto acompañado de un periodo de desinflación y preveíamos un ciclo sincronizado de relajación monetaria, aunque en menor medida de lo que anticipaba el mercado. Estas perspectivas positivas nos llevaron a mantener una exposición significativa a activos de riesgo, como la renta variable y el crédito, lo que en última instancia resultó ser una estrategia acertada. Nuestro enfoque prudente de los tipos de interés también arrojó resultados positivos. Durante este periodo, el fondo superó a su índice de referencia, impulsado por el buen comportamiento del sector tecnológico, especialmente dentro de la cadena de valor de los semiconductores, así como por las estrategias de carry en crédito y la exposición a las mineras de oro.

Sin embargo, a medida que nos adentrábamos en el verano, fuimos adoptando una postura más prudente con respecto a la trayectoria de la desinflación y su posible impacto en los mercados, especialmente en los activos de riesgo. En consecuencia, introdujimos dos ajustes clave en nuestra estrategia: reducir nuestra exposición a la renta variable a alrededor del 35% y rebajar las valoraciones de nuestras convicciones dentro de la cartera de renta variable, con un PER medio que pasó de x25 en abril a x18 en noviembre. Desgraciadamente, estos ajustes no dieron los resultados esperados. El segundo semestre del año se caracterizó por un comercio de excepcionalismo estadounidense, notablemente influido por la elección de Trump, que registró un aumento significativo de los valores de crecimiento cíclicos y poco rentables. Esta evolución afectó negativamente a la rentabilidad relativa de la cartera. A pesar de ello, nuestra gestión activa de la duración modificada, que se mantuvo extremadamente baja o incluso negativa, junto con una estrategia de steepening y la exposición a la inflación, resultaron beneficiosas. Sin embargo, la inestabilidad política en Europa y las cifras económicas desfavorables pesaron sobre el euro frente al dólar, lo que afectó aún más a la rentabilidad relativa del fondo a lo largo del año.

A medida que nos adentramos en 2025, adoptamos un enfoque más selectivo respecto al excepcionalismo estadounidense. La inquietud por las presiones inflacionistas y una significativa disparidad de rendimientos entre los vencimientos a corto y largo plazo pueden, con el tiempo, inducir a los inversores a cuestionar las valoraciones excepcionales de los mercados de renta variable estadounidenses. En consecuencia, estamos desplazando nuestra atención hacia valores estadounidenses de menor valoración y diversificando nuestras inversiones en mercados europeos y emergentes.

Por lo demás, el cambio de política de la Reserva Federal ha llevado a reevaluar los recortes de tipos previstos para 2025, pero también aumenta su flexibilidad para hacer frente a posibles retos económicos durante el año. Además, dado el aumento mundial de la deuda y los déficits nacionales, las restricciones presupuestarias obligarán a los bancos centrales (fuera de EE.UU.) a desempeñar un papel crucial de apoyo económico en 2025.

En este entorno, mantenemos la exposición al crédito, que sigue ofreciendo rendimientos atractivos y cierta visibilidad sobre el rendimiento potencial. Seguimos siendo prudentes con los bonos soberanos, favoreciendo los bonos ligados a la inflación frente a los tipos nominales. También estamos pasando de una posición negativa sobre la duración en EE.UU. a una posición más neutral, aunque seguimos anticipando un pronunciamiento de la curva de rendimientos, especialmente en Estados Unidos. Actualmente, el mercado prevé menos de dos recortes de tipos para todo el año. Por consiguiente, los títulos del Tesoro estadounidense pueden constituir una cobertura eficaz contra los activos de riesgo en caso de deterioro macroeconómico imprevisto. Para reforzar la solidez de la estructura de nuestra cartera, hemos aplicado finalmente diversas estrategias de diversificación. Entre ellas figuran la exposición a los tipos de interés locales de los mercados emergentes, las empresas mineras auríferas, las divisas sudamericanas y el yen japonés.