Informes Trimestrales

Informe de gestión - tercer trimestre de 2019 T3 2019

24.10.2019

Análisis macroeconómico

En EE. UU., parece que se perfila en el horizonte la tan anunciada ralentización, que no es más que la antesala del final del ciclo de crecimiento más largo del periodo de posguerra. Por otro lado, de no mediar un acuerdo comercial relevante o la aplicación de políticas presupuestarias claramente expansivas, la hipótesis más verosímil parece ser la continuación de esta ralentización. No obstante, cabría preguntarse si realmente es descartable la posibilidad de que se alcance un acuerdo comercial satisfactorio que pueda reactivar el crecimiento mundial, o al menos de estabilizarlo. Ciertamente no, pero un acuerdo relevante es indispensable ya que es improbable que EE. UU. aplique estímulos presupuestarios durante los próximos doce meses y, en Europa, las trabas políticas más allá del Rin alejan la perspectiva de estímulos antes de la próxima primavera. Al menos, los mercados deberían encontrar apoyo en la creciente liquidez generada por la Fed, el único gran banco central que dispone de un verdadero margen de maniobra.

Visión global

En nuestro informe anterior analizábamos las razones del cambio de rumbo que había obligado a los bancos centrales a reafirmar el compromiso que asumieron a comienzos de año: luchar contra la ralentización del crecimiento y el retorno de las consiguientes presiones deflacionistas, que dicha ralentización acentuaba. Reconocíamos estar un tanto sorprendidos por semejante disposición preventiva en un momento en el que la ralentización mundial no nos parecía que pudiera ser especialmente marcada, pero aun así nos preguntábamos: «¿Representa el riesgo de una ralentización pronunciada de la actividad mundial una posibilidad fundada que, de materializarse, comprometería nuestra hipótesis de base, positiva para los mercados?».

La prolongación de unas negociaciones comerciales especialmente tensas entre China y EE. UU. contribuyó a debilitar el crecimiento mundial por la vía de la reducción de los intercambios internacionales y, sobre todo, congelando los planes de inversión de las empresas en todo el mundo, al tiempo que las tensiones políticas se intensificaban, sobre todo en Hong Kong y Reino Unido, pero también en EE. UU. Simultáneamente, la liquidez mundial seguía presionada, lo que daba continuidad a la tendencia alcista del dólar estadounidense y al peor comportamiento de las economías emergentes. Así pues, los principales indicadores adelantados de la actividad mundial mostraban una tendencia negativa y escaseaban las señales de reversión inminente de las dinámicas internas.

La lógica dictaba que los activos de riesgo tendrían que verse perjudicados ante esta conjunción de factores negativos, pero, tal y como esperábamos, las bolsas internacionales consiguieron seguir revalorizándose ligeramente gracias al buen comportamiento de los sectores defensivos con buena visibilidad, favorecidos por el descenso constante de las rentabilidades de los principales títulos de deuda pública. Así, los tipos de la deuda alemana a diez años descendieron hasta el -0,73 %, mientras que los rendimientos de títulos estadounidenses con vencimientos más largos (30 años) marcaban mínimos históricos (1,90 %). Las perspectivas de ralentización continuada que nuestro análisis nos lleva a asumir de cara a los próximos meses explican, en parte, estas rentabilidades poco convencionales.

No obstante, observamos que la Reserva Federal estadounidense parece preferir dar la impresión de ir por detrás en su combate contra la ralentización, en lugar de por delante. La Fed, contrariamente al resto de grandes bancos centrales, ha conseguido normalizar su política monetaria y el nivel de sus tipos de interés; comprendemos que no desee dilapidar este envidiable balón de oxígeno a la menor alerta sobre el crecimiento. En cuanto al Banco Central Europeo, la entidad debe hacer frente al final de la era Draghi y a la merma de su margen de maniobra hasta un nivel simbólico. Así, cabe esperar una menor capacidad de reacción de los bancos centrales de todo el mundo ante la debilidad de la actividad económica y que la revitalización del comercio mundial y el aumento de los estímulos presupuestarios se conviertan en los principales aliados potenciales del crecimiento mundial.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 1 ES

Fuente: Carmignac, a 30/9/2019.

Estados Unidos

En EE. UU., parece que se perfila —lentamente— en el horizonte, la tan anunciada ralentización, que no es más que la antesala del final del ciclo de crecimiento más largo del periodo de posguerra. Después de registrarse un crecimiento del 2 % en el segundo trimestre, el tercero debería evidenciar una debilidad notable del PIB estadounidense bajo la presidencia de Trump: se prevé un crecimiento de tan solo el 1,7 %, es decir, el segundo peor trimestre de los tres últimos años.

Si bien la inversión acusa plenamente los efectos de las incertidumbres directamente relacionadas con las negociaciones comerciales impuestas por Trump, el consumo no ha dado todavía su brazo a torcer, gracias al pleno empleo. Así, la tasa de desempleo alcanzó en septiembre el 3,5 % de la población activa, su cota más baja de los últimos 50 años. Sin embargo, el aumento de los salarios está ralentizándose y pasó del +3,4 % anual en febrero al +2,9 % en septiembre; en este sentido, se puede afirmar que el pleno empleo no parece estar aún en disposición de generar una inflación salarial persistente. Sin embargo, sí beneficia a los empleados estadounidenses y contribuye desde 2015 al estancamiento de los márgenes de las empresas por la vía del aumento del peso de los salarios en el valor agregado.

Este estancamiento ha contribuido ya a la debilidad de la inversión, que pasó de un crecimiento del 6,9 % en junio de 2018 a tan solo un 2,6 % el pasado mes de junio, y está justificado por el fuerte vínculo a medio plazo entre el crecimiento de los márgenes y el crecimiento de la inversión, parámetro que todavía muestra una orientación a la baja en todos los indicadores adelantados. Efectivamente, la subida de los salarios solo se ha repercutido muy parcialmente en la subida de los precios de venta, aunque la inflación subyacente se sitúo en septiembre en la parte alta de la horquilla de los últimos cincos años, comprendida entre el 1,6 % y el 2,4 %. El ligero repunte reciente de los precios se explica principalmente por un incremento puntual de los costes sanitarios, pero también por el aumento de los alquileres inmobiliarios, que sí podría ser más duradero.

No obstante, no existe una inflación impulsada por la demanda, lo que plantea problemas desde la óptica de la rentabilidad de las empresas (cuyo incremento de la productividad no supera el 2 %) y, con el tiempo, arroja dudas sobre el mantenimiento del pleno empleo. Evidentemente, la perspectiva de un comercio mundial estable en caso de acuerdo comercial de amplio calado entre China y EE. UU. podría reactivar la inversión y prolongar el pleno empleo. Pero esta condición parece ser estrictamente necesaria hoy día para la favorable evolución de la economía estadounidense y mundial. Si estas negociaciones no llegan a buen puerto, y dado que el ciclo no consigue revertirse de forma clásica —es decir, por efecto de la inflación y la subida de los tipos de interés—, lo hará por la vía de la reducción de los beneficios y la caída inducida de la inversión y de la contratación.

En estos momentos, la Fed parece creer todavía en la resistencia del ciclo económico estadounidense y encuentra motivos para no apresurarse a recortar los tipos de interés. A la inversa, las fuertes tensiones en el mercado de repos de deuda pública, relacionadas con el aumento de las necesidades de financiación del Tesoro estadounidense debido al incremento del déficit, al aplanamiento de la curva de los tipos (que encarece demasiado la cobertura de tipos de cambio para los eventuales compradores extranjeros de títulos estadounidenses) y a los efectos de la normativa bancaria, han obligado a la entidad a poner en marcha un razonable programa de compra de bonos del Tesoro capaz de mejorar sensiblemente la liquidez, reducir la presión compradora sobre el dólar y mejorar así las condiciones financieras en el universo emergente. Se han propuesto, en efecto, compras mensuales de bonos del Tesoro por valor de 60.000 millones de dólares por parte de la Fed, lo que debería mejorar ostensiblemente la liquidez. Además, el delicado momento del cambio de año al 2020 no debería ser una réplica de lo que ocurrió el año pasado, cuando la escasez de liquidez condujo a los mercados a un mes de diciembre de 2018 catastrófico.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 2 ES

Fuentes: Carmignac, Bloomberg, a 30/09/2019.

Europa

En Europa, la locomotora alemana ha perdido tracción. Es una de las grandes víctimas colaterales de las tensiones comerciales entre China y EE. UU. que lastran la inversión, variable de la que Alemania es una de las beneficiarias más emblemáticas. También acusa el peso de su industria automovilística, que no ha anticipado lo suficiente las drásticas exigencias medioambientales de los políticos europeos o no ha sabido resistirse a los dictados del lobby medioambiental alemán, que le obliga a efectuar una transición energética a marchas forzadas. La ausencia de reformas económicas durante la era Merkel, más allá de las decididas por su predecesor hace casi 15 años, comienza a notarse. La recesión industrial ha comenzado, lo que no augura nada positivo para el crecimiento más allá del Rin en su conjunto. Prevemos que el realismo alemán terminará por desplazar a la rigidez presupuestaria y se impondrá un paquete de estímulos presupuestarios, por el bien del conjunto de una zona euro, que desde hace ya demasiado tiempo debe convivir con las incertidumbres relativas al brexit.

La situación francesa es más envidiable y parece indicar que la ecuación económica y financiera actual reclama ese apoyo presupuestario que a Alemania le cuesta tanto poner en marcha. La crisis de los chalecos amarillos llegó en un momento muy oportuno para obligar al Gobierno a abrir el grifo del gasto público. Los datos económicos recientes son elocuentes. Los índices PMI adelantados, tanto del sector manufacturero como del sector servicios, se están estabilizando en torno a 50, mientras que sus homólogos alemanes están más próximos de 40. El mercado inmobiliario se muestra muy sólido —el fuerte repunte de la confianza de los hogares (hasta 105, frente a 87 hace seis meses) debería traer consigo un crecimiento del consumo cercano al 2 %, frente al 1 % actual— y la inversión aumenta en torno al 4 % actual. No obstante, sería deseable que nuestros vecinos siguieran los pasos de Francia para que este impulso keynesiano no se traduzca en un repunte equivalente del déficit comercial francés frente a sus socios europeos.

Esta necesidad de estímulos presupuestarios es aún más fuerte, cuando los márgenes de maniobra del Banco Central Europeo parecen limitados y no es seguro que las atrevidas iniciativas que pueda tomar el BCE sean acogidas con serenidad por los mercados, que han perdido a su guía —el hombre que pronunció el famoso «lo que sea necesario»— y ahora deben descubrir a su sucesora, poco acostumbrada a las complejas técnicas de la gestión de la política monetaria.

Mercados emergentes

El universo emergente ha seguido sufriendo los efectos de un dólar fuerte, provocado por la insuficiente liquidez. Del mismo modo, la ralentización china, aunque está siendo contrarrestada por el Gobierno, se ha evitado solo en parte. La reducción del endeudamiento, aplicada por las autoridades chinas en 2018, tuvo efectos persistentes que se vieron agravados por la caída de la confianza de las empresas ante las tensiones comerciales. Paralelamente, el deterioro de la balanza de pagos de China ha impedido poner en marcha una política agresiva de recortes de tipos. La resolución favorable de las negociaciones comerciales parece más necesaria que nunca para una reactivación económica que podría verse amplificada por los efectos positivos retardados de las medidas de estímulo que se tomaron hace varios meses.

Varios países emergentes han conseguido reducir sus tipos de interés para dinamizar su economía, a pesar de los avances del dólar frente a sus monedas. Además, la perspectiva de un dólar más débil tras las recientes medidas de la Reserva Federal en materia de relajación monetaria podría favorecer sensiblemente el fortalecimiento de la tasa de crecimiento económico del mundo emergente.

Estrategia de inversión

La menor capacidad de reacción que probablemente mostrarán los principales bancos centrales ante la ralentización económica y la perspectiva de unas elecciones en EE. UU. que, por lo que parece, podrían desembocar en la elección de un defensor de políticas marcadamente redistributivas, podrían sin duda propiciar el regreso de episodios de fuerte aumento de la volatilidad. Sin la formalización de un acuerdo comercial significativo o la aplicación de políticas presupuestarias claramente expansivas, la hipótesis más verosímil parece ser la continuación de la ralentización económica en marcha.

No obstante, cabría preguntarse si realmente es descartable la posibilidad de que se alcance un acuerdo comercial satisfactorio que pueda reactivar el crecimiento mundial, o al menos de estabilizarlo. Ciertamente no, pero un acuerdo relevante es indispensable ya que es improbable que EE. UU. aplique estímulos presupuestarios durante los próximos doce meses y, en Europa, las trabas políticas más allá del Rin alejan la perspectiva de estímulos antes de la próxima primavera. Al menos, los mercados deberían encontrar apoyo en la creciente liquidez generada por la Fed, el único gran banco central que dispone de un verdadero margen de maniobra.

En este contexto en el que la volatilidad ha llegado para quedarse, consideramos que una asunción de riesgos calibrada en el conjunto de las clases de activos, que nos permita aprovechar los excesos creados por la volatilidad, constituye el enfoque más adaptado al entorno que describimos.


En los mercados de renta variable, seguimos priorizando los títulos y sectores poco dependientes del ciclo económico y con elevada visibilidad, al tiempo que seguimos dispuestos a regresar a las temáticas cíclicas en el supuesto de que se alcance un acuerdo comercial de gran calado, se pongan en marcha estímulos presupuestarios sustanciales o el dólar se deprecie con fuerza.


En los mercados de renta fija, evitamos los posicionamientos extremos en materia de sensibilidad a los tipos de interés, manteniendo nuestra exposición infraponderada. Conservamos un posicionamiento prudente en la deuda corporativa y continuamos pronosticando una reducción de los diferenciales de la deuda pública del sur de Europa. La deuda emergente ha aumentado su atractivo debido a la atonía de la inflación y a la posible depreciación del dólar.


El mercado de divisas, y sobre todo la paridad euro-dólar, concentra toda nuestra atención. El reciente impulso de la Fed a su política de relajación monetaria y la posibilidad de que se formalice un acuerdo comercial en los próximos meses deberían contribuir a un debilitamiento del billete verde y justificar un refuerzo de las coberturas contra su depreciación.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 3 ES


Media de los últimos 12 meses, adelantado 3 meses. Estimaciones basadas en las declaraciones de la Fed del 19 de octubre y en las previsiones presupuestarias para el T4 de 2019.
Fuente: Carmignac, a 30/9/2019.

Fuente: Carmignac, a 30/9/2019.


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