Informes Trimestrales

Informe de gestión - 3er TRIMESTRE 2015 Q3 2015

por
22.10.2015

Análisis económico

En nuestra opinión, la Devaluación del yuan y los aplazamientos de la Fed por la posible recaída de la economía estadounidense reflejan tres grandes evoluciones estructurales. En primer lugar, el debilitamiento del crecimiento potencial asociado al elevado nivel de endeudamiento mundial. En segundo lugar, la persistencia de las fuerzas deflacionistas a escala internacional. Y, por último, la reducción de la liquidez ligada al debilitamiento del comercio exterior y a las primeras tentativas de normalización monetaria.

Análisis macroeconómico

Hace tres meses, considerábamos que el crecimiento mundial proseguiría a un ritmo más lento que el previsto por el consenso, pero que la inflación experimentaría una ligera subida por los efectos derivados de la estabilización del precio del petrôleo, de las iniciativas del Banco Central Europeo y, en EE. UU., del cóctel formado por una evolución salarial ligeramente más favorable y la recuperación sostenida de los precios de la viviendas.

Si bien nuestra previsión de crecimiento débil, en el mejor de los casos, nos sigue pareciendo válida, debemos reconocer que nos equivocamos en nuestro diagnóstico sobre la reactivación de las presiones deflacionistas.

La Devaluación inesperada de la moneda china, aunque de escasa magnitud (-3,5 %), no solo ensombreció unas perspectivas de crecimiento mundial demasiado optimistas, sino que también reavivó unas presiones a la baja sobre los precios que considerábamos mitigadas desde hacía tiempo.

De pronto, la eficacia de las políticas monetarias expansivas llevadas a cabo en el conjunto de los países desarrollados se puso en tela de juicio.

La relajación cuantitativa instaurada por el Banco de Japón y la Reserva Federal estadounidense ha permitido a los gobiernos refinanciar unas deudas públicas elevadas a tipos de interés muy bajos desde el hundimiento de Lehman Brothers en 2008.

Estos bajos tipos de interés han creado un efecto riqueza importante al impulsar la valoración de los activos y han contribuido enormemente a conseguir una tasa de crecimiento aceptable. En el caso de EE. UU., esta política monetaria ha posibilitado un crecimiento medio cercano al 2,0 % desde 2009, permitiendo al mismo tiempo una reducción del endeudamiento general del país. En Europa, ha impedido el desmembramiento de la zona del euro aliviando a los países del sur del lastre de un endeudamiento que iba a convertirse en insostenible, pero no ha permitido ni alcanzar una tasa de crecimiento satisfactoria ni reducir la envergadura de la deuda.

El universo emergente se ha beneficiado en gran medida de los efectos indirectos de las políticas monetarias puestas en marcha en las economías desarrolladas, donde la caída de los tipos de interés propiciada por las compras de bonos a cargo de sus bancos centrales ha dirigido hacia ellos los flujos financieros en busca de inversiones más rentables.

Estos flujos han favorecido el crecimiento económico de los países emergentes, pero la ralentización mundial a partir de 2011 ha dado lugar a una tendencia de reducción de las tasas de crecimiento de estos mercados que, no obstante, se ha visto amortiguada por el incremento de su endeudamiento, circunstancia facilitada por el suministro constante de liquidez abundante a escala internacional.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 1 ES

La economía china protagoniza una contribución inferior al crecimiento mundial

La depreciación del yuan responde a tres causas principales. La primera de ellas es la ralentización de la tendencia de crecimiento en los países emergentes, de la que China no ha escapado.

La fase de inversión masiva en infraestructuras ha tocado a su fin, y la economía de producción se está transformando en economía de consumo y se terciariza.

Estas dos tendencias ralentizan el crecimiento y las mejoras de la productividad y reducen el efecto de arrastre sobre el resto del mundo a través de unas menores importaciones de materias primas y una balanza de pagos con menos excedentes para reciclar.

La segunda es la paridad yuan-dólar en un momento en que EE. UU. ha endurecido sus condiciones monetarias y China necesitaba medidas acomodaticias para encarar mejor su ralentización.

La tercera razón de la Devaluación es consecuencia de la decisión china de abrirse más a la economía mundial, principalmente a través de la apertura de sus mercados de capitales.

Esta maniobra permite a los chinos vender yuanes para adquirir moneda extranjera, un movimiento favorecido por el descenso de las rentabilidades sobre el capital en el país.

Entonces, el banco central chino tiene que vender reservas de divisas para mantener la paridad casi fija con el dólar, y esas ventas se amplifican cuando se cuestiona la estabilidad de la cotización del yuan. Esta voluntad de apertura no está exenta de riesgos para un sistema económico dirigido.

El hundimiento bursátil de mediados de año y la Devaluación se han gestionado especialmente mal. Estos dos borrones por parte de las autoridades chinas han suscitado desconfianza en los chinos y en los mercados en cuanto a su capacidad para transformar y abrir la economía del país.

La erosión constante de la tasa de crecimiento económico de China, su menor capacidad para arrastrar al resto del mundo y las dificultades con que se topa la transformación económica constituyen un acontecimiento de gran relevancia con implicaciones negativas para el crecimiento mundial.

El ajuste cambiario del mes de agosto parece, pues, el preludio de una depreciación más significativa que lastraría los precios de sus exportaciones y de la liquidez mundial.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 2 ES

La zona del euro muestra una gran dependencia del componente exterior

En EE. UU., las vacilaciones de la Fed también alimentan la sensación de que el equilibrio económico está llegando a su límite. La Reserva Federal está dividida entre la necesidad de normalizar su política, que pasa por un alza de los tipos de referencia, y el temor a un grave error de política monetaria.

Los datos económicos recientes, que incorporan los efectos del pánico que acompañó a la Devaluación de yuan y sus efectos sumamente negativos para la liquidez mundial, parecen justificar en gran medida el temor a un error de política monetaria.

Estos datos ponen de relieve en efecto, la clara ralentización que se está produciendo. El índice PMI de directores de compras entró en territorio de recesión, ya que cayó de 53 a 48,7 puntos en agosto, mientras que el índice ISM del sector manufacturero, situado en 50,2 puntos, coquetea con el nivel que indica una próxima contracción de esta actividad.

El crecimiento de los márgenes de las empresas no financieras arroja cifras negativas (-0,2 %) interanuales y el crecimiento de los nuevos pedidos de bienes duraderos desciende un 3,1 %, con una tasa de utilización de la capacidad de producción que sigue cayendo y se sitúa ahora en el 77,6 %, por lo que no incita a invertir. Las ventas minoristas de septiembre fueron negativas y el índice de precios a la producción se mueve en números rojos (-1,1 % interanual).

Hemos escuchado el argumento según el cual la economía moderna no se refleja adecuadamente en un marco estadístico que hace demasiado hincapié en la actividad industrial, mientras que el peso de los servicios en la economía no deja de crecer. Sin embargo, también observamos las recientes decepciones en el plano del empleo y la dificultad para convertir la envidiable tasa de paro del 5,1 % en subidas de los salarios nominales (estabilizadas en el 2,2 %).

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QE hacia el crecimiento global y el endeudamiento global

LEn nuestra opinión, la Devaluación china y los aplazamientos de la Fed por la posible recaída de la economía estadounidense reflejan tres grandes evoluciones estructurales:

  • El debilitamiento del crecimiento potencial derivado del alto nivel de endeudamiento en todo el mundo: el crecimiento pasí entre 2007 y 2014 de más del 8 % al 4,5 % de media en los países emergentes, de más del 3 % al 1 % en Europa y del 3,5 % al 2,5 % en EE. UU.

Al mismo tiempo, el endeudamiento mundial ha aumentado considerablemente desde 2007:

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 4 ES

China ha visto cómo su deuda pasaba del 150 % al 232% del PIB; Corea del 190% al 225%; Europa del 220% al 260%...

Únicamente EE. UU. y la India consiguen una ligera inflexión con respecto a los máximos de 2010.

  • Las fuerzas deflacionistas en todo el mundo, muy visibles en los precios de las importaciones y las exportaciones, que acumulan una caída media mundial de cerca del 20 % desde 2011. Este descenso de los precios arranca antes de la caída de las materias primas y pone de relieve unas presiones deflacionistas en gran parte difusas, que muestran los excesos de capacidad de producción en el mundo y la voluntad generalizada de encontrar fuera el crecimiento del que carece la demanda interna.
  • La reducción de la liquidez ligada al debilitamiento del comercio exterior y a las primeras tentativas de normalización monetaria. Esta reducción de la liquidez es fruto, en primer lugar, de la contracción nominal de las exportaciones mundiales, que de este modo generan menos reciclaje de excedentes comerciales; después, de las menores compras de deuda pública por parte de los bancos de inversión por el endurecimiento de la normativa para reducir el apalancamiento bancario; y, por último, de la suspensión de la relajación cuantitativa estadounidense.

Este descenso de la liquidez debería traducirse en unas valoraciones más bajas para los activos financieros, que podrían erosionar ese efecto riqueza que tan beneficioso ha sido hasta ahora para el crecimiento mundial. Por otro lado, el FMI acaba de revisar una vez más a la baja su previsión para el crecimiento mundial, del 3,3 % al 3,1 %.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 5 ES

A pesar de llevar seis años de política monetaria sin frenos, la economía mundial sigue enfrentándose a un crecimiento sin vigor y a un aumento inexorable del endeudamiento mundial. La debilidad de la actividad y la falta de inflación cuestionan la sostenibilidad estructural de la deuda en la economía mundial en un momento en el que la coyuntura emite señales de atonía en EE. UU. y el gobierno económico chino suscita dudas.

Probablemente es demasiado pronto para considerar roto el equilibrio por el cual cualquier mala noticia en el plano de la actividad económica se traduce en un comportamiento favorable de los activos de riesgo gracias a las expectativas de nuevas medidas de relajación monetaria.

Estas medidas se pueden tomar de forma inmediata en Europa y Japón, pero resultan más difíciles de imaginar en EE. UU., donde el único debate que se desarrolla dentro de la Fed gira en torno a la fecha de subida de los tipos de referencia. Así, la eficacia del modelo concebido por los bancos centrales podría pasar pronto una dura prueba.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 6 ES

Estrategia de inversión

La desaceleración de la actividad mundial en un contexto de liquidez mundial difícil de prever instaura un marco duradero de volatilidad elevada que exigirá mucha capacidad de reacción y tanta proactividad como sea posible..

En los mercados de renta variable, el crecimiento inferior a la tasa potencial justifica en nuestras carteras el predominio de empresas capaces de evolucionar favorablemente en un contexto deflacionista, así como el uso de coberturas cuando la cuestión de la liquidez menguante parezca convertirse de nuevo en la principal inquietud de los inversores.

La deuda pública debería ser el refugio por excelencia en este entorno, a pesar de que la reducción de la liquidez podría limitar su potencial de revalorización. Nos parece que la deuda corporativa, sobre todo los bonos de alto rendimiento, ofrece un perfil de riesgo menos favorable y requiere un análisis financiero aún más exhaustivo.

En cuanto a las divisas, apostamos a corto plazo por la continuidad de la debilidad del dólar en previsión de una Fed cada vez menos amenazadora. A más largo plazo, las decepciones que deparará el crecimiento europeo y la materialización del entorno de agitación que describimos deberían dirigir los flujos de inversión mundiales hacia un dólar convertido de nuevo en refugio.