Informes Trimestrales

Informe de Gestión – 4to TRIMESTRE 2015 Q4 2015

por
25.01.2016

Análisis económico

La inflación ha brillado por su ausencia durante el trimestre debido a la caída de los precios del petróleo, que alcanzaron el pasado mes de diciembre su nivel más bajo de los últimos once años. A pesar de ello, la Reserva Federal estadounidense, después de muchas vacilaciones, subió sus tipos de interés de referencia 25 puntos básicos. En un contexto de ralentización económica mundial y de contracción de la liquidez, el modelo basado en las intervenciones de los bancos centrales, que respaldan a los mercados desde hace varios años, se someterá a una dura prueba.

Enfoque Global

Decíamos hace tres meses:
« A pesar de llevar seis años de política monetaria sin frenos, la economía mundial sigue enfrentándose a un crecimiento sin vigor y a un aumento inexorable del endeudamiento mundial. La debilidad de la actividad y la falta de inflación cuestionan la sostenibilidad estructural de la deuda en la economía mundial en un momento en el que la coyuntura emite señales de atonía en EE. UU. »

Poco hay que cambiar en esta afirmación, aun cuando la inflación ha brillado por su ausencia debido a la caída de los precios del petróleo, que alcanzaron el pasado mes de diciembre su nivel más bajo de los últimos once años.

A pesar de ello, la Reserva Federal estadounidense, después de muchas vacilaciones, subió sus tipos de interés de referencia 25 puntos básicos. ¿Significa eso que los actores del mercado, con un cierto grado de complacencia asumida, creen en la validez del nuevo modelo económico orquestado por los bancos centrales? ¿Pensarían estaría siendo capaz de generar un crecimiento autosuficiente y propiciar el retorno a un ciclo económico con un funcionamiento autónomo?

Como indicábamos en nuestro informe anterior, esta creencia «debería pasar una dura prueba» en este comienzo de año: ya que un giro a la baja del crecimiento estadounidense en plena normalización monetaria no haría sino poner en tela de juicio el frágil equilibrio que impera desde 2009.

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Estados Unidos

En EE. UU., la dinámica económica no ha disipado nuestro escepticismo ante la fortaleza que todavía pronostica el consenso. La Fed justificó la subida de los tipos de referencia por la mejora continuada del mercado laboral, la solidez de la inversión y el dinamismo del consumo. También señaló que había que combatir el uso excesivo del apalancamiento en algunos segmentos del mercado de deuda corporativa.

Del mismo modo, la ola de fusiones y adquisiciones o el volumen de recompras de acciones por parte de las empresas indican que las condiciones crediticias crean oportunidades para aplicar la ingeniería financiera, a veces en detrimento de inversiones más productivas. Estas posibles burbujas requieren un tratamiento preventivo, sin lugar a dudas.

Por contra, no estamos de acuerdo con el diagnóstico de la economía estadounidense que hace la Fed. Si bien el mercado laboral sigue mejorando, tras la persistente atonía del crecimiento de los salarios se esconden una tasa de participación de la población activa que ronda sus niveles más bajos desde mediados de los setenta y una creación de empleo con un número aún elevado de puestos a tiempo parcial.

No obstante, no perdemos de vista que las dificultades de las empresas para cubrir puestos cualificados termina por tirar ligeramente al alza de los salarios —y, por tanto, de la inflación por la vía de los costes— y que una estabilización del precio del petróleo podría ser problemática en este sentido.

Por su parte, la inversión no es sólida y debería debilitarse todavía más. Los beneficios de las empresas —el primer indicador adelantado de la inversión— registraron en el tercer trimestre un descenso interanual del 4 %. El crecimiento de las tasas de utilización de la capacidad de producción ha caído un 3 % interanual y los indicadores adelantados de la actividad industrial, como el ISM manufacturero, sufren una fase de debilidad que no se había visto desde 2009. La brecha entre inventarios y ventas no deja de crecer y se mueve en sus máximos desde 2002 (si excluimos la caída de Lehman), lo que apunta a una ralentización de la producción. De hecho, el crecimiento anual de la producción industrial fue negativo en noviembre por primera vez desde 2009.

En el plano del consumo, los hogares se han beneficiado de una reducción del 50 % de los precios de la energía que difícilmente volverá a repetirse. A pesar del enorme impulso que esto supone, el consumo crece por debajo del 3 %.

Los factores que más influyen en la confianza de los hogares, que son las revalorizaciones anuales de las cotizaciones bursátiles y los precios inmobiliarios, están invirtiendo su tendencia. La tasa de ahorro de los hogares sigue estando en un nivel muy bajo (5,5 %), gracias al reciente buen tono de los precios inmobiliarios, pero la ralentización que ya se ha observado en su tendencia al alza debería incitar al consumidor a ahorrar más.

Nuestra lectura de la coyuntura estadounidense es, pues, sensiblemente más negativa que la del consenso y la Fed. Estas reservas que albergamos en torno al dinamismo estadounidense no son nuevas para nosotros: hace ya seis años que nuestro pronóstico a comienzos de año es justificadamente más conservador que el del consenso. En años anteriores, la relajación monetaria sin precedentes permitía a los mercados financieros no acusar las decepciones macroeconómicas.

En el caso que nos ocupa, nuestra lectura viene a sumarse a la normalización de la política monetaria estadounidense. Si esta ralentización que prevemos con un grado aceptable de confianza se materializa, la reacción de los mercados se "normalizaría" también. Su ajuste a la baja podría arrastrar la economía hacia la recesión, un riesgo que la Fed estaría ahora obligada a dejar que aumentara, por razones de credibilidad, antes de volver a aplicar una política monetaria más expansiva.

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Mercados Emergentes

La situación de los países emergentes está más ligada que nunca a los precios del petróleo, que ya han caído un 75 % desde los máximos de marzo de 2012. El crecimiento cero del comercio mundial, el creciente peso del sector servicios en China y la menor dependencia energética estadounidense del resto del mundo reducen el caudal de las exportaciones de los países emergentes.

Los productores de materias primas son las primeras víctimas de este crecimiento mundial lento, pero la crisis se sufre en la industria petrolera en su conjunto. El agravamiento de la situación financiera de muchas empresas productoras (sobre todo, norteamericanas) es tan patente como inquietante, ya que es un vector evidente de contagio, como ha quedado de manifiesto con el notable deterioro del mercado estadounidense de bonos de alto rendimiento a causa de los reveses sufridos por los productores de gas de esquisto - estas empresas se endeudaron mucho para acometer grandes inversiones que ahora contribuyen a la crisis del sector petrolero. La caída de los precios del oro negro en respuesta al aumento de las tensiones políticas entre Arabia Saudí e Irán es especialmente sintomática de la lógica deflacionista que actualmente rige en los mercados.

Éstos están más preocupados por las dificultades que tienen los países productores para acordar un recorte de las cuotas de producción que por una posible interrupción del suministro por una posible escalada diplomática y militar entre dos de los principales productores mundiales en el centro de ese polvorín que es Oriente Medio.

Este descenso violento y prolongado de los precios del petróleo ejerce presiones deflacionistas fuertes que contribuyen a amplificar la depreciación del yuan frente al dólar.

La ralentización tendencial de China, en paralelo a la normalización monetaria estadounidense, obligó al Banco de China a desindexar el yuan del dólar con el fin de reducir las salidas de capitales y acompañar las presiones bajistas sobre la moneda china con pequeñas devaluaciones sucesivas.

Sin embargo, en su magnitud actual, la depreciación (-6 % frente al dólar desde el pasado mes de agosto) parece insuficiente para restablecer la confianza, dado que las reservas del Banco de China han mermado en 100.000 millones de dólares sólo en el mes de diciembre. Una subida de los tipos de interés es inviable, a la vista del grado de endeudamiento de las empresas chinas y del nivel ya elevado de los tipos reales. La devaluación parece, pues, el único modo de efectuar el ajuste. Esta depreciación monetaria conlleva la del resto de divisas asiáticas, lo que agrava las presiones deflacionistas derivadas de la crisis petrolera sobre el conjunto de la economía mundial.

El estancamiento del comercio mundial desde hace ya más de tres años constituye un reto de primer orden para el universo emergente, que parece no haber afrontado todavía.

En este universo heterogéneo, la India sigue siendo el alumno aventajado, gracias a una política económica donde se están aplicando reformas (muy lentamente), un banco central lúcido y, sobre todo, su condición de país importador de petróleo. Por el contrario, Brasil, Rusia o los dragones de Asia, que estaban en la cresta de la ola durante el boom de las materias primas, el auge del comercio mundial y el crecimiento del gran vecino chino, viven ahora momentos difíciles.

Pero no nos equivoquemos: el ajuste estructural de China y la liberalización progresiva —y torpemente ejecutada— de sus mercados de capitales hacen sufrir al resto del mundo, pero están allanando el terreno para un periodo futuro de expansión para el país que atraerá a los inversores internacionales cuando el yuan haya caído lo suficiente.

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Europa

A primera vista, la situación europea es más envidiable en lo que respecta a la dinámica económica. El viejo continente sale beneficiado de la caída del petróleo, su política monetaria sigue siendo expansiva, la austeridad presupuestaria se relaja en algunos países y el euro se mantiene en niveles que no perjudican a la competitividad de la región.

Los indicadores adelantados de actividad se mueven, en general, en territorio positivo, aunque están girando lentamente a la baja (sobre todo en Alemania), y la misma tendencia se observa en las exportaciones y las importaciones. Los países del sur continúan con su recuperación progresiva, a la que Francia parece sumarse. No obstante, las temperaturas especialmente altas a comienzos del invierno podrían lastrar el consumo y dar una imagen borrosa de la realidad coyuntural.

Con todo, la zona euro no representa un caso especialmente favorable: el crecimiento es de apenas el 1,6 %, con una ligerísima mejoría prevista en 2016 hasta el 1,7 %. La contribución de la inversión sigue siendo escasa y está estancada, y el consumo parece perder fuelle. La región, como no podía ser de otra forma, no puede aislarse del contexto deflacionista internacional: su inflación anual es de apenas el 0,2 % (0,9 % excluyendo la energía).

Además, estamos sufriendo el deterioro gradual de la gobernanza europea: después de Grecia, los resultados de las elecciones en Portugal, en España y en Francia han expresado un rechazo cada vez mayor a las políticas de reformas y saneamiento de las cuentas públicas, y Angela Merkel —verdadera piedra angular de la Unión Europea actualmente - se encuentra en graves dificultades por el flujo de inmigrantes.

Estrategia de inversión

El giro de la política monetaria estadounidense fue el elemento novedoso del pasado trimestre. Éste mantendrá la presión sobre los activos de riesgo y amenaza con convertir en recesión la ralentización coyuntural estadounidense que prevemos, y que se suma al retorno de las presiones deflacionistas en todo el mundo y a la reducción de la liquidez. Así las cosas, nos parece imprescindible mantener una exposición mínima a las acciones, concentrada en las empresas con resultados previsibles, mientras el temor a una recesión no obligue a la Fed a relajar de nuevo las condiciones monetarias o lleve a los inversores a preverla.

La deuda emitida por estados con las máximas calificaciones crediticias debería beneficiarse de las perspectivas de ralentización y las presiones deflacionistas, aunque el menor reciclaje de los excedentes comerciales y las devaluaciones monetarias en el universo emergente frenarán su valoración. La deuda corporativa podría verse perjudicada por unas perspectivas de beneficios decepcionantes y la reducción de la liquidez. En cuanto a las divisas, las monedas emergentes deberían proseguir con sus descensos en paralelo a la devaluación progresiva del yuan, que seguirá su curso. Asimismo, nos hemos posicionado cortos en la moneda china frente al dólar, una posición que constituye, además, una cobertura diseñada para protegernos, al menos en parte, de los efectos negativos derivados de la reducción de la liquidez mundial a causa de esta depreciación.

En cuanto a las divisas, seguimos apostando a corto plazo por la debilidad continuada del dólar en previsión de una Fed cada vez menos amenazante. A más largo plazo, las decepciones que deparará el crecimiento europeo y la materialización del entorno de agitación que esperamos deberían dirigir los flujos de inversión mundiales hacia un dólar convertido de nuevo en refugio.

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