Informes Trimestrales

Informe de gestión – 4to TRIMESTRE 2016 T4 2016

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23.01.2017

La coincidencia en el tiempo de unas políticas presupuestarias más favorables al crecimiento y del retorno a una inflación moderada es un acontecimiento de primer orden para nuestra estrategia de gestión. Así, este regreso del ciclo implica el punto y final a este dilatado periodo en el que los bancos centrales eran capaces de transformar en buenas noticias para los mercados cualquier mala noticia macroeconómica.

Punto de vista global

En nuestros dos informes anteriores, anunciábamos un cambio de coyuntura económica y financiera con el regreso de unas políticas económicas que vuelven a dar más peso a la reactivación presupuestaria tras una década de intervencionismo monetario sin precedentes. Anticipábamos este cambio por motivos más políticos que económicos: la presión popular a favor de una política diferente era y sigue siendo palpable. «El brexit, la intención de voto a favor de Donald Trump, el peso de los partidarios del "no" en el referéndum italiano y el auge de los extremismos en Europa parecen hacer posible un retorno a políticas presupuestarias expansionistas», comentábamos.

Desde entonces, Donald Trump ha sido elegido con un programa electoral y un discurso que anuncian rotundas iniciativas presupuestarias para favorecer el crecimiento interno, y los italianos han votado en contra de la modernización de las instituciones políticas, lo que habría podido contribuir a una mayor eficiencia económica, aunque a costa de unos esfuerzos también susceptibles de generar nuevas caídas coyunturales.

Cada nueva cita con las urnas supone una sacudida para un sistema económico y político que, a menudo, ha debilitado la posición de las clases medias, en un momento en que la inflación muestra atisbos de repunte, sobre todo en Estados Unidos (+2,1 %), pero también en Alemania (+1,6 %). De este modo, se dan las condiciones para que asistamos a un retorno del ciclo económico: un ciclo menos orientado al alza ante un endeudamiento excesivo a escala mundial, al tiempo que la atenuación de las presiones deflacionistas puede llevar a los bancos centrales a mostrarse menos dispuestos a combatir el menor indicio de debilidad económica. Así, este regreso del ciclo implica el punto y final a este dilatado periodo en el que los bancos centrales eran capaces de transformar en buenas noticias para los mercados cualquier mala noticia macroeconómica.

La coincidencia en el tiempo de unas políticas presupuestarias más favorables al crecimiento y del retorno a una inflación moderada es un acontecimiento de primer orden para nuestra estrategia de gestión. La subida de los tipos de la deuda que tanto temíamos, la rotación sectorial a favor de las actividades y los mercados cíclicos de la que debíamos haber sacado más partido en nuestros fondos de renta variable y la apreciación del dólar que dejamos pasar parcialmente el día siguiente a las elecciones estadounidenses ponen de manifiesto el giro que se está perfilando en los acontecimientos. ¿Qué oportunidades trae consigo este giro en términos de inversiones y qué riesgos plantea para los mercados?

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Estados Unidos

El regreso del ciclo económico gira, hoy más que nunca, en torno a la situación al otro lado del Atlántico. ¿Cómo debemos interpretar las promesas —aún por materializarse— de una política favorable al crecimiento económico en el contexto de un probable retorno de la inflación?

Más que las promesas de inversión en infraestructuras, son fundamentales las de bajadas de impuestos para el sector privado (el impuesto de sociedades podría pasar del 35 % al 20 %). No en vano, esto podría contribuir a la reversión coyuntural del ciclo de los márgenes, que ha sido desde siempre el germen del ciclo económico. En la era posterior al desplome de Lehman, los ingresos de las empresas caen más rápido de lo que se reducen sus costes, lo que deriva en una tendencia bajista en sus márgenes de beneficios. Esta tendencia ha limitado notablemente la inversión productiva en los últimos años, a pesar del reducidísimo nivel de los tipos de interés. El repunte de los márgenes favorecería la inversión, lo que se sumaría a una demanda de consumo reactivada por las esperanzas que la victoria de Trump trae consigo.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

El crecimiento de los pedidos de bienes duraderos ya pasó del 0 % al 1,8 % interanual en el mes de noviembre, al tiempo que el componente de previsión de los índices de confianza de los consumidores alcanzó sus niveles máximos de los últimos trece años. Esta buena disposición es capaz de compensar una menor evolución de la renta real disponible, en un +2,3 %, su cota mínima de los últimos treinta y tres meses en tasa interanual, si bien estas cifras muestran, sobre todo, que las expectativas son altas en lo referente a Estados Unidos. Sin embargo, a veces las expectativas no se cumplen.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

Si el programa económico del nuevo presidente no se materializa o tarda demasiado en hacerlo, el repunte de la inversión sería más aleatorio. Ocurriría lo mismo si las empresas decidieran utilizar de forma prioritaria las bajadas de impuestos para realizar operaciones de ingeniería financiera. Esta decepción potencial no representa nuestra hipótesis de base. En efecto, prevemos un crecimiento más robusto, acompañado de una intensificación de las presiones inflacionistas. Varias razones nos llevan a barajar esta hipótesis de inflación más elevada que las previsiones de consenso. En primer lugar, la presión continuada sobre los márgenes ha instaurado una dinámica de compensación por la que las empresas que producen bienes o servicios no discrecionales suben sus precios de venta. Y lo mismo ocurre en el caso de los propietarios de inmuebles en alquiler, que quieren compensar la escasa rentabilidad de sus activos financieros con la subida de las rentas que imponen a una población que no puede plantearse la compra. Además, la estabilización al alza de los precios de la energía pronto contribuirá positivamente a la inflación global. Por último, están surgiendo los primeros indicios de presión salarial, sobre todo en los puestos directivos, tras ocho años de moderación sin precedentes. Los salarios por hora han subido un 2,9 % a un año.

Así pues, la inflación estadounidense está muy lejos de ser un simple fenómeno efímero vinculado a los precios de la energía; tiene que ver con los precios de la economía subyacente y ya comienza a nutrirse de las incipientes presiones salariales. Incluso en el supuesto de que la aceleración del crecimiento que se atisba no se materializara, la dinámica inflacionista nos parece lo suficientemente arraigada como para impedir a la Fed implantar una política monetaria más acomodaticia. Por tanto, lo que describimos aquí no es más que la dinámica clásica del ciclo económico, cuyos motores han vuelto a hacer acto de presencia en Estados Unidos. Hoy vemos el potencial alcista y, de cara al futuro, las causas de su reversión.

El sobreendeudamiento heredado de las crisis anteriores hará que la Fed mantenga una actitud, en primer lugar, indulgente respecto de la inflación —la necesidad de desendeudamiento obliga—, favoreciendo así unos tipos reales lo más bajos posible y la inclinación de la curva de tipos en paralelo a un crecimiento más vigoroso. Más adelante, la inflación, insuficientemente contrarrestada durante la fase ascendente del ciclo, provocará su reversión mediante la subida de tipos largos que acarreará. ¡La economía, simple y llana, ha vuelto!

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Europa

La situación europea está lejos del dinamismo que se vive al otro lado del Atlántico, si bien dos acontecimientos recientes parecen indicar que la correa de transmisión del crecimiento estadounidense hacia Europa funciona. El crecimiento de los pedidos industriales alemanes ha alcanzado su máximo de los últimos treinta meses, impulsado por el componente de exportaciones: el crecimiento exterior se extenderá a Europa a través de Alemania.

En el plano de la inflación, las últimas cifras alemanas muestran un vigor inusitado. Esto se debe, fundamentalmente, a la alimentación, la energía y los alquileres. Si la inflación europea aún no muestra esta tensión, el efecto de inercia alemán generalmente observado en los ciclos previos apunta a una elevada probabilidad de que se difunda por el conjunto de la zona del euro. Sin embargo, al igual que Estados Unidos, el expansionismo presupuestario está presente en numerosos programas políticos: es la práctica habitual en Francia, pero también es el caso de Italia y España. Cabe la posibilidad de que se produzca una sincronización económica entre Estados Unidos y Europa, con el desfase habitual. El BCE no podrá ampliar su balance de forma indefinida mediante la compra masiva de bonos en un contexto de resurgimiento de la inflación.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

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Países emergentes

Parece que el universo emergente registrará una clara dicotomía entre los países exportadores de materias primas y el resto. Desde la victoria de Donald Trump, esta zona ha experimentado dificultades por temor a las medidas proteccionistas estadounidenses. Destaca especialmente el caso de México, con la caída del 18 % del peso desde dichos comicios. En cambio, en Brasil —a pesar de una situación interna tremendamente frágil— el real ha recuperado sus niveles previos a las elecciones y, en Rusia, el rublo se apreció un 6 %. Sus mercados bursátiles han tendido a mostrar buen comportamiento, favorecidos por una mejora de su crecimiento económico. Así, en cuestión de un año, Brasil ha pasado de una destrucción del PIB del 6 % a lograr un crecimiento prácticamente estable.

China sigue siendo el país capaz de hacer descarrilar a todo el universo emergente. Su fragilidad sistémica derivada del nivel de endeudamiento privado es una bomba de relojería, y las salidas de capitales ponen de manifiesto cada vez con más frecuencia el temor que inspira. Sin embargo, el ciclo económico se recupera, y tanto los datos recientes como la producción de electricidad son tranquilizadores. Estos permiten aplazar en el tiempo la eventual materialización del riesgo sistémico chino.

Los países emergentes debían poder sacar partido de la mejora estructural de sus fundamentales —especialmente de su menor dependencia del capital extranjero—, que podía convertir en menos gravosa la posible continuidad del alza del dólar y de los tipos estadounidenses.

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Japón

Japón mantiene su estrategia —que parece no tener límites— consistente en mantener los tipos nominales a 10 años en torno a cero. Ésta ha derivado en una depreciación notable del yen (-16 % frente al dólar), que ha alentado a los ahorradores japoneses a invertir más allá de sus fronteras. La mejora coyuntural sigue su curso: la producción industrial pasó del 0,2 % al 2,9 % en noviembre, y todos los subsectores industriales contribuyeron a esta alza. Dicha estrategia nipona supone un conveniente contrapeso al ajuste monetario en Estados Unidos al reducir las presiones alcistas sobre los rendimientos de la deuda en todo el mundo.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

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Estrategia de inversión

La mayoría de los analistas estima que la victoria de Donald Trump crea una notable incertidumbre en materia económica y geopolítica. Sin embargo, los mercados recibieron la noticia de esta elección de muy buen grado, a diferencia de lo que indicaba el consenso de los observadores. No en vano, los mercados bursátiles de los países desarrollados se revalorizaron una media del 8 %, y los tipos de la deuda pública a 10 años subieron 65 puntos básicos en Estados Unidos y 23 en Alemania. El dólar se apreció frente al resto de divisas y, en particular, un 11 % frente al yen y un 6 % frente al euro. Los mercados elogiaron la elevada probabilidad de una combinación de políticas favorables al crecimiento en un contexto de inflación al alza y aceleraron la rotación hacia los sectores más sensibles al crecimiento y menos vulnerables a la inflación.

Hasta la fecha, es difícil saber si el nuevo presidente de Estados Unidos estará o no a la altura de las esperanzas de los mercados, o si sus pretensiones proteccionistas se materializarán en la misma medida que los temores de sus detractores. Cierto es que los mercados de renta variable y renta fija ya presentan unas valoraciones generosas. Pero la combinación de un crecimiento mundial sostenible y el mantenimiento de políticas monetarias acomodaticias en Europa y en Japón debería impulsar a los mercados de acciones a niveles máximos.

También en los mercados bursátiles, nuestra exposición ronda máximos. ¿Cuáles son nuestros ejes estratégicos? La hipótesis de un crecimiento menos incierto junto con un repunte moderado de la inflación debería resultar favorable para las materias primas —a la cabeza de las cuales se encuentra el petróleo, que se beneficia, entre otras cosas, del reciente acuerdo de la OPEP—, en detrimento de los denominados valores con buena visibilidad, como las empresas farmacéuticas, que seguirán conformando un importante objetivo para los gobiernos populistas. Asimismo, nuestras carteras conceden un gran peso a los valores financieros japoneses, que, si bien han sufrido un importante retroceso en su valor, se benefician enormemente de la recuperación de la actividad mundial y de la debilidad del yen. Por último, estos cambios, tanto políticos como coyunturales, no harán que desviemos la atención de nuestros valores tecnológicos, cuyas prometedoras perspectivas se confirman día tras día.

Los mercados de renta fija continúan revelándose heterogéneos. En ocasiones, la deuda emergente en divisa local arroja rendimientos extremadamente atractivos (más del 11 % en Brasil), y a veces, la búsqueda de rentabilidad hace que esta clase de activos resulte interesante, al tiempo que precisa un exhaustivo análisis de riesgos. Los bonos privados podrán beneficiarse, mediante la reducción de los diferenciales de la deuda corporativa, de la mejora de las previsiones sobre la coyuntura mundial, aunque sus elevadas valoraciones en todo el mundo y su liquidez discontinua no nos incitan a convertirlos en un eje de inversión prioritario en este momento. Finalmente, los rendimientos de la deuda pública refugio seguirán acusando una tendencia desfavorable. Si bien es aún un poco pronto para afirmar sin temor que la dilatada tendencia bajista en los rendimientos de la deuda pública se ha revertido definitivamente, nos parece más que probable que a la subida de los rendimientos a la que hoy asistimos le quede recorrido. Nos gustaría ver niveles del 3 % en la deuda pública estadounidense a 10 años y del 1 % en su homóloga alemana antes de deshacer nuestro posicionamiento negativo en sensibilidad. En efecto, aunque con retraso, la normalización de la política monetaria en Estados Unidos podría sorprender por su vigor de confirmarse nuestro análisis de la inflación en dicho país, mientras que en Europa, la inflación alemana (+1,6 %) abre el camino al resto del Viejo Continente.

En el mercado de divisas, el diferencial de crecimiento e inflación entre Estados Unidos y Europa y el desfase de las políticas monetarias resultante crean un consenso de mercado muy marcado y comprensible a favor de la apreciación continuada del dólar. Esa unanimidad acompañada de un más que notable posicionamiento en el billete verde nos lleva a desconfiar y a adoptar una exposición sólo cercana a la de los índices de referencia. Como indicábamos en nuestro informe anterior, la situación del yen es más clara, dado que la estrategia del Banco de Japón fuerza la depreciación de la moneda nipona. Aprovecharemos cualquier corrección manifiesta de la caída de los últimos meses para iniciar una posición vendedora, con una correlación positiva respecto de los activos de riesgo. Deberíamos seguir priorizando en nuestras carteras las divisas de los países emergentes productores de materias primas, al tiempo que mantenemos una destacada posición vendedora en el yuan frente al dólar, que supone una cobertura eficaz del conjunto de activos frente al riesgo de detonación de la bomba de relojería china.

Fuente de las cifras: Carmignac, CEIC, a 30/12/2016

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