Informes Trimestrales

Informe de gestión – 3er TRIMESTRE 2016 T3 2016

20.10.2016

Análisis económico

Si bien la transformación del panorama político de las economías desarrolladas, junto con las dudas que empiezan a surgir en torno a la eficacia de las políticas monetarias, permite anticipar el uso de estímulos presupuestarios para impulsar el crecimiento, ¿qué cabe esperar del equilibrio económico y financiero al que el intervencionismo de los bancos centrales nos ha tenido acostumbrados durante los últimos años?

Punto de vista global

En nuestro anterior informe, confirmábamos nuestra hipótesis de un crecimiento mundial que justifica continuar con o ampliar unas políticas monetarias muy acomodaticias. Éstas deberían seguir favoreciendo a los activos de riesgo a pesar de las numerosas y persistentes incertidumbres económicas y políticas.

Esta lectura justificaba una elevada inversión en acciones de empresas con buena visibilidad, un posicionamiento defensivo en cuanto a la sensibilidad a los tipos de la renta fija y una exposición neutra al dólar. Tales decisiones se revelaron acertadas en su conjunto, si bien podrían haberse optimizado mediante una indexación más marcada al ciclo económico a través de nuestras inversiones en renta variable.

También introdujimos el concepto de un posible uso de la vía presupuestaria que, respaldada por unas políticas monetarias expansivas, se estima capaz de impulsar el crecimiento económico donde éstas últimas resultan, por sí solas, insuficientes. El brexit, la intención de voto a favor de Donald Trump, el peso de los partidarios del «no» en el referéndum constitucional italiano y el auge de los extremismos en Europa parecen hacer posibles las condiciones del retorno a estas políticas presupuestarias expansionistas.

Si bien la transformación del panorama político de las economías desarrolladas, junto con las dudas que empiezan a surgir en torno a la eficacia de las políticas monetarias, permite anticipar el uso de estímulos presupuestarios para impulsar el crecimiento, ¿qué cabe esperar del equilibrio económico y financiero al que el intervencionismo de los bancos centrales nos ha tenido acostumbrados durante los últimos años?

Estados Unidos

En EE. UU., todavía se prevé que el repunte de la tasa de crecimiento anualizada se sitúe entre el 2,5 % y el 3 %, tras tres trimestres particularmente anémicos (1,04 %). Éste debería acompañarse de un ligero repunte de la inflación, favorecido por unos efectos de base alcistas, pero también por la subida continuada de los alquileres. La caída constante del índice de accesibilidad a la vivienda alimenta un aumento de la demanda en el mercado de arrendamiento que beneficia a los propietarios en el contexto actual de rendimientos bajos que arrojan las inversiones en renta fija.

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El precio de la salud, que registra una subida del 4 % en el índice de los precios al consumo, y los precios de la energía contribuirán también a este esperado repunte. El crecimiento del consumo debería retroceder en torno al 2,25 %, pero la contribución de las reservas y de la inversión industrial debería permitir la mejora coyuntural prevista por el consenso.

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No en vano, la inversión se ha visto profundamente afectada por la debilidad del sector petrolero como consecuencia de la caída del precio del crudo a un cuarto de su valor entre junio de 2014 y febrero de 2016. La mera estabilización de las inversiones en este sector contribuirá a la recuperación de este componente del PIB. No obstante, no prevemos un repunte considerable y duradero de la inversión, puesto que los márgenes empresariales continúan en números rojos y el uso de las capacidades del sistema productivo sigue siendo bajo: la mejora de la coyuntura estadounidense esperada por el consenso tendrá lugar, pero será decepcionante.

Las elecciones presidenciales de noviembre constituyen un obstáculo a corto plazo para la continuidad de la normalización de la política monetaria de la Fed hacia una postura menos acomodaticia. La posibilidad de una victoria de Donald Trump podría, no en vano, generar una volatilidad en los mercados que una subida de tipos inmediatamente antes de la cita con las urnas no haría sino exacerbar. Tras este acontecimiento político de primer orden para la economía mundial, la Fed podría retomar la normalización de sus políticas y pasarle el relevo a una política presupuestaria expansionista, impulsada por el nuevo ocupante de la Casa Blanca.

Ambos candidatos parecen dispuestos a recurrir a los presupuestos, para lo que incrementarían el gasto público a través del recorte de los impuestos y/o un programa de inversión en infraestructuras. En este caso, nos parece plausible que la normalización de la política monetaria que esperamos, nefasta para los mercados de renta fija, no se traduzca inmediatamente en unos mercados de renta variable debilitados, ya que éstos se verían beneficiados por el exiguo avance del crecimiento.

No obstante, la hipótesis de un programa de estímulos presupuestarios de envergadura no se da por sentada. A menos que deba hacerse frente a un drástico deterioro de la coyuntura, obtener la luz verde del Congreso —donde ninguno de los dos candidatos contará con una mayoría suficiente— no parece fácil. En este sentido, el hecho de que en 2017 el país llegará al techo de la deuda no simplifica las cosas.

Japón

En Japón, creemos que la última decisión del banco central tendrá un efecto mucho mayor del que se percibe mayoritariamente. Se trata, no en vano, de mantener los tipos nominales a diez años en un nivel cercano a cero. Así, en vez de limitarse —como todos los bancos centrales— a fijar los tipos de interés a corto plazo e influir en los tipos largos mediante amplios programas de compras de bonos, el Banco de Japón fija además los tipos de su deuda pública a diez años. Parece que el país del sol naciente se lo jugará todo a una carta tras veintiséis años de crisis económica agravada por una realidad demográfica catastrófica para el crecimiento.

Por ello, conviene volver a evaluar la capacidad real del yen de apreciarse en los periodos del mercado caracterizados por una elevada aversión al riesgo. ¿Acaso un déficit presupuestario fuera de control y una máquina de hacer billetes al rojo vivo no favorecerán, en efecto, un yen más débil pase lo que pase? Este compromiso ilimitado de mantener los tipos a diez años en niveles cercanos a cero en el tercer mercado de renta fija del mundo tendrá, de seguro, consecuencias para los tipos largos en el resto del mundo. Alentando a los inversores japoneses a buscar mejores rendimientos en otros mercados, esta política del Banco de Japón ejerce una presión bajista en el conjunto de los rendimientos de los mercados de renta fija.

Europa

La situación en Europa evoluciona a pequeños pasos en el plano económico y el crecimiento sigue siendo anémico; Alemania acusa la debilidad del comercio mundial y el resto de la zona del euro espera desesperadamente que el país germano recurra a los estímulos presupuestarios, algo que su superávit hace posible, legítimo y necesario. La caída de la popularidad de Merkel parece incitarla a alejarse de la sacrosanta ortodoxia presupuestaria alemana a un año de las elecciones generales en el país.

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El crecimiento en 2016 de la zona del euro debería situarse en el 1,5 %, y en el 1,3 % en 2017, lo que pone de manifiesto los límites de la política monetaria del BCE para impulsar el crecimiento. El consumo, favorecido por la fuerte desinflación, se verá menos respaldado por estas políticas en los próximos meses.

Lo que sí está cambiando en Europa es la situación política. Tras la voluntad expresada por el pueblo británico de recuperar su independencia, las fuerzas nacionalistas se están viendo reforzadas en numerosos países de la región como consecuencia del fracaso económico y la crisis migratoria. Así las cosas, si bien a excepción de Alemania recurrir a los estímulos presupuestarios no está legitimado desde el punto de vista financiero (en la zona del euro, salvo Alemania, la deuda pública representa el 102 % del PIB y el déficit asciende al 2,7 % del PIB, demasiado cerca del límite del 3 %), la población está cada vez más en situación de exigir estas medidas presupuestarias.

La complejidad de la gobernanza europea nos lleva a creer que sólo se plantearía esta vía ante una nueva amenaza de recesión, aunque las tensiones políticas y los riesgos derivados de éstas podrían forzar también a la zona del euro a aplicar políticas presupuestarias menos ortodoxas. En Europa, como en Japón y en EE. UU., están calando las promesas de un cambio de equilibrio económico y financiero.

Universo emergente

El mundo emergente transmite, por su parte, una impresión de serenidad poco habitual. La estabilización china, conseguida por la combinación de una política monetaria acomodaticia y una expansión presupuestaria de gran envergadura a lo largo de los últimos trimestres, se aúna ahora a la mejora coyuntural que se está produciendo de forma simultánea en varios países de peso.

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No en vano, Rusia, Brasil, Sudáfrica y la India ven cómo disminuye su inflación y se enderezan sendas balanzas por cuenta corriente. Esta situación favorable brinda un mayor margen de maniobra en materia de política económica y monetaria, pero también una menor dependencia del capital extranjero.

El universo emergente parece, en cierta medida, menos vulnerable a una subida de los tipos estadounidenses y a una moderada reducción de la liquidez mundial. Asimismo, la subida del precio del petróleo constituye una excelente noticia para los numerosos países exportadores del universo emergente.

En estas condiciones, la rentabilidad bursátil superior de los países emergentes frente a los desarrollados debería proseguir en paralelo a la tendencia alcista de sus divisas.

Estrategia de inversión

El universo desarrollado se dispone a entrar en un periodo complicado para la deuda pública. La voluntad de reducir el respaldo monetario manifestada por la Fed y el BCE, la posibilidad de optar por la vía presupuestaria en EE. UU. y en Europa, la estabilización de la coyuntura mundial y el ligero repunte inflacionista a nivel mundial, a pesar de la elevada apuesta del BoJ, nos obligan a plantearnos seriamente la posibilidad de un cambio de equilibrio económico y monetario. Asimismo, la agenda política está particularmente cargada, entre las elecciones estadounidenses a principios de noviembre, el referéndum constitucional italiano en diciembre y las elecciones generales en Francia y Alemania en 2017. Todos estos comicios brindan una oportunidad a los partidos nacionalistas de presionar por una política económica diferente, basada en la expansión presupuestaria y, en algunos casos, en una menor apertura de sus fronteras.

Esta conjunción de factores económicos y políticos desestabilizadores nos lleva, lógicamente, a aplicar una gestión defensiva en cierta medida.

Nuestra exposición a los mercados de renta variable está parcialmente cubierta con ventas de contratos a plazo sobre los índices de los países que consideramos más vulnerables a sufrir crisis. Hemos reforzado nuestras inversiones en el sector energético con el fin de incrementar la exposición de la cartera a una temática capaz de dar sus frutos durante fases de recuperación económica. Al mismo tiempo, hemos disminuido ligeramente la ponderación de las empresas con buena visibilidad, más vulnerables a la subida de los tipos de interés. El ritmo de la subida de los tipos de la deuda pública será determinante para la orientación de los mercados de renta variable. Éstos últimos podrían resistir a una subida controlada de los tipos siempre que se llevara a cabo anticipando un repunte de la situación económica y no solamente como una simple reacción a la normalización monetaria y al aumento de los déficits presupuestarios.

En cuanto a la renta fija, la prudencia sigue siendo clave. Aunque persisten numerosos nichos de oportunidades, hemos reducido parcialmente la duración de los activos que gestionamos. Consideramos que la deuda pública de las economías desarrolladas, en conjunto, ofrece poco valor. Por el contrario, el universo emergente todavía nos brinda verdaderas oportunidades gracias a la desinflación y a la mejora de las balanzas por cuenta corriente.

El mercado de divisas también presenta oportunidades. Los ligeros movimientos registrados en la cotización del euro frente al dólar como consecuencia de la persistencia de numerosas fuerzas contrapuestas contrastan con la debilidad ya estructural de la libra esterlina o el movimiento de apreciación constante de numerosas divisas emergentes. Preferimos conservar nuestra infraponderación en el dólar en este contexto particularmente incierto con el fin de priorizar la búsqueda de rentabilidad absoluta. Asimismo, cuestionamos la capacidad hasta ahora infalible del yen para sacar partido de los momentos de aversión al riesgo, puesto que creemos que la política monetaria japonesa debería afectar a la moneda.

En general, prevemos un repunte de la volatilidad que podría marcar el comienzo de una importante reasignación de la cartera de renta fija a favor de la renta variable cuando las incertidumbres más marcadas se hayan mitigado. Así, aunque la perspectiva de optar por la vía de los estímulos presupuestarios constituye una garantía para el mercado de renta variable, desestabilizaría los mercados de renta fija en caso de una normalización demasiado brusca del respaldo monetario.

Fuente de las cifras: Carmignac, CEIC, a 30/09/2016

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