Ni un paso atrás

Sin duda, visto en retrospectiva, cabría desear haber mostrado una contundencia aún mayor a la hora de ejecutar nuestro análisis, pero este diagnóstico nos ayudó claramente a abordar el mes de marzo con una gran prudencia.

También considerábamos que «la perturbación exigirá remedios no solo monetarios, sino también presupuestarios» y resaltábamos que «es probable que sea en Estados Unidos donde debamos prever la toma de medidas más rápida». En ese sentido, vimos cumplidas nuestras esperanzas: primero, la Fed retomó rápidamente un programa de flexibilización monetaria sin límites, después, el BCE hizo exactamente lo mismo —tras algunas vacilaciones— y, por último, el Congreso estadounidense alcanzó un acuerdo de apoyo presupuestario sin precedentes.

A corto plazo, estos acontecimientos nos permitieron eliminar en condiciones favorables una parte de las coberturas que establecimos inicialmente. Estas decisiones extraordinarias eran indispensables y muestran la magnitud de las tensiones que imperan no solo en los mercados de renta variable, sino también —y tal vez incluso en mayor medida— en los de renta fija. No podemos afirmar a día de hoy que la tormenta haya cesado, lo que justifica que sigamos mostrándonos vigilantes.

El objetivo de esta Nota es seguir realizando una puesta en perspectiva estratégica de este periodo excepcional, desde el punto de vista tanto sanitario como económico y financiero, para tratar de prever sus repercusiones y sus ramificaciones.

Tal y como mencionábamos el mes pasado, el personal médico, los políticos y los mercados tardaron un tiempo considerable en darse cuenta de la magnitud real de la situación. Ello responde a varios sesgos psicológicos muy conocidos.

En primer lugar, a un sesgo de modelo mental que nos incita a vincular sistemáticamente un fenómeno totalmente nuevo con uno anterior, como la gripe estacional o el SARS (dicho de otro modo: la dificultad para reconocer que estamos ante un cisne negro), o que nos lleva a ser incapaces de asimilar lo que es una trayectoria exponencial (y comprender, por tanto, que una tasa de crecimiento del 27 % implica una duplicación cada tres días o que un conato de incendio forestal puede apagarse con un vaso de agua en los primeros minutos, pero que, tan solo unas horas después, ni siquiera el recurso a hidroaviones para tratar de apagarlo bastaría). El retraso a la hora de reaccionar que provoca este sesgo mental fue devastador para la economía y los mercados en 2008, y ha vuelto a serlo en esta ocasión.

En segundo lugar, se ha manifestado un sesgo endogrupal (ingroup bias) que, al subestimar la interconectividad del mundo, ha llevado a que la situación en China se percibiera en un primer momento como un acontecimiento distante y que no planteaba grandes retos para Europa; posteriormente, a que la situación en Italia se viera como un fenómeno que solo afectaba a la península transalpina y, a su vez, a que Estados Unidos diera la espalda a la situación en Europa.

Por último, una suerte de mentalidad gregaria llevó a un gran número de inversores a dormirse en los cómodos laureles de las tendencias, aunque estas fueran artificiales. De este modo, en lo que respecta a los mercados, los diez años de recortes de los tipos de interés y de reducción del nivel de volatilidad pudieron presentarse como una nueva normalidad que permitía asunciones de riesgos excesivos y un marcado apalancamiento. Por supuesto, los afamados análisis del economista Hyman Minsky, que demuestran que una estabilidad excesiva genera inestabilidad, quedaron convenientemente olvidados. Esta dolorosa fase de quitarse la venda de los ojos parece ahora tocar a su fin.

La rapidez de la corrección de los mercados bursátiles desde principios de año, con una caída media de entre el 20 % y el 30 %, refleja sin lugar a dudas una importante toma de conciencia. Sin embargo, sigue siendo sumamente peliagudo cuantificar de manera fiable las repercusiones económicas inmediatas y a más largo plazo, dado que ningún modelo tradicional es realmente capaz de medir las consecuencias efectivas del confinamiento más o menos estricto de un 40 % de la población mundial en cerca de 80 países, lo que incluye al 70 % de la población de EE. UU., durante un periodo de tiempo indeterminado. Por consiguiente, consideramos plausible que, de momento, los mercados sigan siendo objeto de una marcada inestabilidad antes de poder prever con algo de visibilidad la forma que tomará la siguiente fase.

Por tanto, comienza ahora una nueva era en la que el papel de realizar la mayor parte del esfuerzo de reactivación recaerá esta vez sobre los Gobiernos (que ya se encargan de la tarea de proporcionar ingresos de sustitución durante el periodo de interrupción de la actividad económica). Sin embargo, habida cuenta de la precaria situación financiera de la mayoría de ellos —que no se ha subsanado desde 2008—, la cuestión de la financiación de este esfuerzo presupuestario sin precedentes no tardará en plantearse. La aplicación de importantes cargas fiscales al sector privado sería lógicamente contraproducente, y llevar a cabo restricciones presupuestarias en el sector público sería inadmisible desde el punto de vista social y político. Por consiguiente, parece que se perfila una hipótesis principal que contempla unos desequilibrios presupuestarios significativos y de larga duración que llevarán irremediablemente a los bancos centrales a desempeñar el papel de compradores de deuda pública —esta vez, de primera instancia— para mantener los costes de financiación en niveles tolerables.

Cabe destacar que este cambio de régimen hacía unos déficits presupuestarios exacerbados pero financiados directamente por los bancos centrales a unos tipos muy reducidos resultaría especialmente difícil en caso de que se produzca un repunte de las previsiones de inflación. Por el momento, las fuerzas deflacionistas parecen ser lo suficientemente contundentes, tanto desde el prisma estructural como coyuntural, para que esta perspectiva parezca lejana, pero no podemos ignorar el riesgo que plantea. Otra de las ramificaciones de este nuevo régimen podría materializarse en forma de desconfianza creciente hacia el papel moneda, que en la actualidad se imprime abiertamente para financiar los déficits públicos. Ello podría abrir la puerta a una fase de inestabilidad monetaria en la que los activos reales —en este supuesto, nos viene a la mente el oro, como es lógico— se verían beneficiados.