Carmignac's Note

All you need is growth Septiembre 2016

por
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director, Member of Investment Committee
31.08.2016

El fracaso de los bancos centrales pone sobre la mesa la necesidad de estímulos presupuestarios

A pesar de años de relajación cuantitativa y de tipos de interés en mínimos históricos, las políticas monetarias no han logrado impedir que el crecimiento económico siga decepcionando desde hace ya ocho años prácticamente en todo el mundo.

Este fracaso constatado conlleva tres consecuencias. La primera es la menos perjudicial: lo que debía ser un remedio excepcional y temporal para la gran crisis financiera se está convirtiendo en algo permanente. Los bancos centrales se ven obligados a mantener unas políticas monetarias ultraexpansivas, y los mercados se alegran por ello, pero el problema para la economía real es que estas políticas se topan cada vez más con el muro que suponen las rentabilidades a la baja: su efecto se desvanece a medida que los tipos de interés alcanzan niveles extremadamente bajos.

La segunda consecuencia es un incremento del riesgo económico: incluso aunque los tipos permanecieran en niveles reducidos de forma indefinida, la falta de crecimiento nominal no permite disminuir los desequilibrios financieros de los distintos países. En paralelo, el modelo económico del sector bancario se está tambaleando. La cuestión de la sostenibilidad de la deuda y de la atonía del sector bancario en un contexto de crecimiento demasiado anémico supone un riesgo importante a futuro para la estabilidad financiera mundial. La amenaza sobre la credibilidad de los bancos centrales, embarcados en una huida hacia adelante mal controlada, no hace sino intensificar este riesgo.

Lo que nos lleva a la tercera consecuencia de este fracaso de los bancos centrales: los Gobiernos están ahora más presionados para tomar el relevo con políticas presupuestarias y fiscales. El crecimiento económico vuelve a ser un objetivo político de primer orden en las apretadas agendas electorales, y alimenta —bajo la presión de unas ciudadanías dejadas de lado desde hace ocho años— un llamamiento a la reactivación económica a todos los niveles.

Para los mercados, tanto de renta fija como de renta variable, se trataría de un cambio de paradigma decisivo tras ocho años inmersos en una tendencia unívoca, influenciada sobre todo por las acciones de los bancos centrales sobre los precios de los activos financieros. Por tanto, los inversores deberían abordar esta transición —todavía hipotética— desde el prisma de la gestión de riesgos.

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¿Un golpe de timón hacia la política presupuestaria?

Desde principios de año, la mayor parte del crecimiento estadounidense se ha basado en el consumo. Tal y como anticipábamos (véase la Carmignac’s Note de abril de 2016 «Bailando sobre el volcán»), la inversión del sector privado ha seguido disminuyendo, lastrada por la reducción de los márgenes empresariales y la abundancia de capacidad de producción inutilizada. Puesto que nada ha cambiado, actualmente no tenemos motivos para prever un repunte de la inversión a corto plazo. En cambio, el consumo podría comenzar a acusar el encarecimiento de los alquileres y de la asistencia sanitaria, e incluso el deterioro de la confianza que traería consigo una mayor tasa de ahorro. Así pues, el crecimiento estadounidense sigue siendo vulnerable a una ralentización cíclica, en el contexto de un crecimiento potencial a medio plazo que a duras penas supera el 1% actualmente. En paralelo, en la antesala de las elecciones presidenciales de EE. UU., el gasto público en construcción expresado como porcentaje del PIB se encuentra en mínimos históricos en el país (de las últimas cuatro décadas, como mínimo). Así pues, no nos sorprende que Hillary Clinton presente un programa económico que abarque un plan de inversión pública de 275.000 millones de dólares a cinco años para combatir la debilidad de la inversión privada, ni que Donald Trump aluda a «la necesidad de reconcebir por completo las infraestructuras de la nación». Incluso aunque la promesa paralela de bajadas drásticas de impuestos hace que la observación de Donald Trump sea un poco hueca, asistimos a una pugna de promesas en materia de estímulos presupuestarios. A principios de agosto, Japón anunció un nuevo programa en este sentido con un valor estimado de 275.000 millones de dólares (28 billones de yenes). A pesar de que la viabilidad de las cifras anunciadas es cuestionable, estamos ante un cambio de prioridades espectacular si recordamos la fatídica decisión de 2014 de aumentar el IVA al 8 %, lo que provocó el rápido desplome de la economía nipona.

En el Reino Unido, es probable que el nuevo ministro de Economía, Philip Hammond, anuncie próximamente un programa de inversión pública para combatir las repercusiones económicas negativas del voto a favor del Brexit. En la zona del euro, los márgenes de maniobra continúan polarizados entre, por un lado, Alemania, que acaba de anunciar un superávit presupuestario de 18.500 millones de euros (esto es, el 1,2 % del PIB) para el primer semestre del año, y, por el otro, el resto de la zona, con unos déficits excesivos. Sin embargo, tras las amenazas para el crecimiento generadas por el voto británico a favor de abandonar la UE, la Comisión Europea podría mostrarse todavía más tolerante con los países que no cumplan con las normas de rigor del pacto de estabilidad. En lo que respecta a Alemania, la ralentización que podría experimentar pronto su economía, así como los apoyos de instancias como el FMI, podrían llevar al gobierno de Merkel a superar su reticencia histórica a trasladar algo más a sus contribuyentes —además de a sus votantes el próximo año— los frutos de su buena gestión, a modo de rebajas de impuestos o de incremento del gasto público.

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¿Qué conllevan estas perspectivas para los mercados?

Ciertamente, este relevo de los estímulos monetarios a los presupuestarios aún no es una realidad. En Estados Unidos, del dicho al hecho hay mucho trecho, sobre todo si las elecciones al Congreso, que se celebrarán también el próximo mes de noviembre, se saldan con una mayoría republicana. En Europa y en Japón, alejarse aún más de la ortodoxia financiera precisaría una «osadía» política a la que no estamos acostumbrados. Los mercados de renta fija reflejan actualmente este escepticismo: los rendimientos de la deuda pública estadounidense a treinta años siguen rondando sus mínimos históricos en la recta final del periodo estival. Sin embargo, la rentabilidad superior de los mercados bursátiles en los segmentos industriales y cíclicos desde sus mínimos de enero/febrero es indicio de nuevas esperanzas. En caso de asistir a una decepción económica, los mercados de renta fija podrían seguir resistiendo bien, aunque en los niveles actuales su potencial de ganancias adicionales seguiría siendo muy limitado. Los mercados de renta variable, en cambio, penalizarían a los valores cíclicos a favor de los más defensivos. Por el contrario, en caso de registrarse una reactivación presupuestaria convincente, las plazas bursátiles podrían encontrar el respaldo que necesitan actualmente —a pesar de que los títulos cíclicos ya se han beneficiado ampliamente de esta previsión—, si bien el mercado de renta fija se mostraría muy vulnerable. Máxime en vista de la ligera tensión en la inflación estadounidense que se producirá de aquí a finales de año, junto con el fin del envite deflacionista que derivó en el desplome del precio del petróleo en 2015.

Así pues, en esta fase, los riesgos se han tornado desfavorablemente asimétricos para los mercados de renta fija. En cambio, la prolongación de las políticas monetarias marcadamente acomodaticias y la posibilidad de planes de estímulo para las economías perpetúan unas perspectivas más favorables para los mercados de renta variable y de deuda corporativa. Ello justifica mantener durante algún tiempo más nuestra exposición. Sin embargo, no nos olvidamos de que una tensión en los tipos de interés podría contaminar la valoración de estas clases de activos. Este diagnóstico nos obliga a estar doblemente atentos en los próximos meses a la evolución del binomio política monetaria/política presupuestaria.

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The Long and Winding Road
Will never Disappear…
The Beatles

Estrategia de inversión

  • Divisas

    El verano estuvo marcado por un respiro en el plano cambiario: el dólar y el yen permanecieron prácticamente estables frente al euro, y la libra continuó debilitándose de forma muy moderada. El hecho más relevante en el transcurso del mes de agosto fue la reanudación de la depreciación del yuan.

    Así, nuestra estrategia en divisas supo sacar partido de esta coyuntura gracias a sus posiciones vendedoras sobre el yuan y a sus coberturas sobre la libra esterlina. Además, conservamos una asignación equilibrada entre el euro y el dólar estadounidense, así como una pequeña posición en el yen.

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  • Renta fija

    Los diferenciales de la deuda corporativa continuaron estrechándose durante el periodo estival, un hecho favorable para nuestra asignación a bonos corporativos. Aprovechamos la tesitura para recoger beneficios parciales a finales de agosto. No obstante, los rendimientos de la deuda pública se mantuvieron estables por lo general tras su repunte de principios de junio.

    En este contexto, nuestra mayor asignación a la deuda pública emergente nos permitió acumular rentabilidad, a falta de plusvalías adicionales. Si bien prevemos que la inflación seguirá subiendo de forma gradual en Estados Unidos, estamos posicionados para gestionar este riesgo mediante posiciones vendedoras sobre la deuda pública estadounidense. Así, mantenemos una sensibilidad moderada.

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  • Renta variable

    Tras un notable repunte en el mes de julio, los mercados de renta variable evolucionaron de forma más moderada durante el mes de agosto. Por su parte, los mercados emergentes registraron las mejores rentabilidades, con la estabilización de la economía china y la recuperación de los precios de las materias primas como telón de fondo. El favorable contexto de liquidez tras el voto a favor del Brexit (con unos tipos reales negativos y un regreso de la relajación cuantitativa al Reino Unido) nos llevó a incrementar considerablemente nuestras asignaciones a la renta variable desde el mes de junio para sacar pleno partido de este repunte.

    En agosto también reforzamos nuestra exposición al universo emergente. Por último, gestionamos activamente nuestra selección de títulos recogiendo beneficios en firmas tecnológicas como LinkedIn o Liberty Global, e incorporando nuevas empresas con potenciales de alzas intactos, como Charter Communications. También iniciamos posiciones en firmas cementeras para beneficiarnos de un repunte de la inversión en infraestructuras, como Cemex o Lafarge-Holcim. Por tanto, la selectividad sigue siendo primordial en un contexto de crecimiento mundial que sigue siendo anémico e incierto.

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  • Materias primas

    Tras una notable evolución en julio, la rentabilidad de Carmignac Portfolio Commodities se frenó en agosto. Nos mostramos más selectivos en lo referente a nuestros valores petroleros y liquidamos algunas posiciones, como Gran Tierra, Hunting o Bankers Petroleum.

    La estructuración de la cartera sigue basándose en títulos cuyo perfil de generación de flujo de caja resulta interesante durante un ciclo económico completo, por lo que son relativamente inmunes al dinamismo a corto plazo de los mercados.

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  • Fondos de fondos

    Nuestros Fondos de fondos aprovecharon plenamente el incremento de su exposición para anotarse una notable revalorización en julio, seguida de una rentabilidad prácticamente estable en el transcurso de agosto. Mantenemos un posicionamiento equilibrado, en términos de asignación tanto geográfica como a divisas, con vistas a seguir generando una volatilidad controlada

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